沃尔玛（WMT +0.77%）在过去几年中已悄然成为市场表现最强劲的大盘股之一，让长期低估它的投资者得到回报。但最近，这种趋势已经降温。然而，即使在撰写本文时，该股从接近 135 美元的 52 周高点跌至约 114 美元，其市盈率仍约为 40 倍——对于一家零售商来说，这是成长型股票的倍数，该零售商的大部分销售额来自于低利润杂货。
对于今天购买的人来说，这个差距就是全部问题。如此庞大的公司能否在未来五年内成长到这样的价格？答案就在企业的一个令人惊讶的小角落里。
溢价背后的引擎
从表面上看，沃尔玛的业绩看起来像一家值得信赖的大型零售商。 2027财年第一季度（截至2026年4月30日）总收入增长7.3%，达到1778亿美元。美国的可比销售额（不包括燃料）增长了 4.1%——健康，但低于去年同期的 4.5%。这样的增长并不能解释如此溢价。
解释位于顶行下方。沃尔玛增长最快的业务恰好是利润率最高的业务，而且它们终于大到足以发挥重要作用。在美国，其 Walmart Connect 广告平台增长了 44%，这是整个公司利润率较高的广告大幅跃升的一部分。全球会员费收入增长 17.4%。电子商务销售额增长了 26%，目前约占净销售额的 23%。
纳斯达克股票代码：WMT
有两件事使这种组合变得强大。这些产品线的利润远高于销售包装食品，因此沃尔玛利润中越来越多的份额现在来自广告、会员资格和市场费用，而不是货架。其在线业务长期以来一直是该公司为了保持竞争力而承受的拖累，但现在终于达到了更好的电子商务经济有助于利润而不是损害利润的地步。
首席执行官约翰·弗纳在公司第一季度财报中表示：“我们的团队正在……开发利润率更高的商业解决方案。”他描述了他与更强劲回报挂钩的努力。
自动化实现了同样的目标，沃尔玛将更多的资本支出转向自动化配送和履行，从而降低每个在线订单的成本。
2031 年库存可能会达到什么水平
这就是今天的价格真正要价。市场对沃尔玛的市盈率约为 40 倍，与其说它是一家零售商，不如说它更像是一家耐用且快速增长的复合企业——而管理层自己的前景表明了为什么这种说法有些牵强。沃尔玛重申全年非 GAAP（调整后）营业收入增长 6% 至 8%，调整后每股收益 2.75 美元至 2.85 美元，仅比上年增长约 6%。中个位数的利润增长很少能达到 40 多倍的估值倍数。
五年的结果归结为两件事：盈利增长的速度，以及多个投资者继续支付的费用。假设沃尔玛每年的复合收益为 8% 至 10%，略高于目前的指导，并且对高利润业务非常慷慨。将市盈率维持在 40 左右，该股可能接近 175 美元。让溢价逐渐下降到仍然丰富的 30 倍，同样的收益支持价格接近 130 美元。将市盈率推向更广泛的市场，五年的稳定执行可能会使股价接近目前的交易水平。
因此，现实的五年期范围约为 130 美元至 175 美元，几乎所有利差都来自市盈率，而不是业务。那么，最重要的因素不是可比销售额或下一个假日季度。问题在于高利润引擎（尤其是广告）能否保持足够快的增长速度，让投资者对增长故事感到兴奋，并最终捍卫估值溢价。如果 Walmart Connect 和会员资格继续以两位数的速度复合增长，那么混合转变可以证明丰富的倍数是合理的。如果它们冷却，它可能会压缩，即使业务表现良好，股票也可能停滞数年。
当然，我们有理由保持谨慎。上季度美国可比销售额已经放缓，供应链中燃料成本上升拖累了营业利润。当然，沃尔玛不断通过 300 亿美元的回购授权（尤其是收益率低于 1% 的小额股息）向股东返还现金。但对于一家价值超过 9000 亿美元的公司来说，这一回购计划对盈利的影响微乎其微。
那么库存在哪里呢？我认为，凭借其所追求的高利润增长，沃尔玛很可能在五年内成为一家规模更大、利润更高的企业。但以高价收购的优秀企业仍然可以进行普通投资。市盈率约为 40 倍，对我来说，太多好消息已经体现在股价中。我宁愿等待广告和会员业务在完全扩大规模之前降温的机会的回调。目前，我会关注而不是购买这只股票。