万字长文：从 1996 说起，谁在铺下一代资本市场的底层轨道 Tiger Research 特邀专栏作者 2026-07-09 07:31 本文约12122字，阅读全文需要约18分钟 我们相信，RWA 今天所处的位置，大致相当于1996年的互联网。
AI总结 展开 核心观点： 传统金融价值数百万亿美元的底层轨道——清算、结算、支付系统——正在被区块链重构，这比简单的资产代币化更具变革意义。基于Canton Network的机构级基础设施已在回购、证券结算和资本募集等核心市场投入实际运行，标准化与网络效应正在形成，先行者将获得结构性优势。
关键要素： 真实案例表明链上金融已非实验：Broadridge DLR月处理7.7万亿美元回购；香港政府通过HSBC Orion发行60亿港元数字债券，并立即用作回购抵押品。
链上基础设施解决了传统金融的结构性低效：通过原子结算与DvP消除对手方风险和结算延迟；通过共享账本削减巨额对账成本。
机构参与的核心前提是同时满足交易级隐私、原子结算互操作性和公共许可结构，Canton Network通过Daml语言和子网架构实现了这一设计。
巴塞尔银行监管委员会将无许可链资产归为Group 2（1250%风险权重），而Canton的许可结构符合Group 1要求，使受监管银行可合规持有代币化资产。
市场加速迹象明确：链上发行资产达340亿美元（5年20倍），DTCC、LSEG等核心基础设施已获监管许可并启动迁移，亚洲（韩国、日本、香港）的监管与机构布局同步跟进。
引言：冰山的水下部分 本文来自于 Tiger Research。市场所称的资产代币化，只是冰山露出水面的部分。真正的变革发生在水面之下，是价值数百万亿美元的传统金融底层轨道正在被重构。
许多观察者把美国国债搬上链视为 RWA 市场的全部，这只看到了表层。真正的转型不在资产数字化的可见部分，而在长期潜藏于水下的金融基础设施的整体重建：清算系统、结算层和流动性网络这些支撑每笔交易的底层轨道。
规模已经不容忽视。根据 Broadridge 数据，其 DLR 平台每月处理约 7.7 万亿美元的链上回购交易；DTCC 也已进入国债代币化领域。两者都不是试点实验，而是金融市场结构中的实际运行组件。香港政府通过 HSBC Orion 发行了 60 亿港元的数字绿色债券，并立即将其部署为回购抵押品，展示了发行与流通合并为单一无中断流程的未来。
新金融标准的基础设施层正在此刻组装。此刻加入的机构将在后来者到达之前，参与定义这一架构本身。
1. 1996 年的互联网与 RWA 市场 贝莱德 CEO Larry Fink 在 2026 年股东信中写道：“我们相信，代币化今天所处的位置，大致相当于 1996 年的互联网。” 1996 年是拐点。互联网已经存在，但大多数企业按兵不动。当时《财富》500 强中只有 26%的企业整合了在线业务。当早期采用者展示成功后，其他企业才蜂拥而入，但此时先行者已经稳固了自己的位置。
RWA 代币化市场正处于类似的关口。许多机构仍在观望，但领先案例已经涌现。最突出的是贝莱德的 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），一只持有美国国债的链上代币化基金。它于 2024 年 3 月推出，18 个月内扩展到七条区块链。根据 rwa.xyz 数据，该基金市值增长至约 25 亿美元。
规模本身并不能捕捉这一转变。市场已经超越了简单地把现实世界国债搬上链的阶段。新的金融服务正在已发行资产之上层层叠加。多个 DeFi 协议采用 BUIDL 作为基础资产，币安正式接受 BUIDL 作为交易抵押品。
根据 rwa.xyz，截至 2026 年 5 月，链上发行资产（Distributed Assets）约 340 亿美元，是 2020 年初 15 亿美元的 20 多倍。若将实物资产托管、所有权链上记录的 Represented Assets 也纳入统计，总规模达到约 3600 亿美元。
2. RWA 市场已经启动 资产代币化不只是把现有金融产品换成数字形式。它改变了产品运作的底层方式，包括结算速度、交易后基础设施以及从头到尾的整套处理流程。这种方法不是要替代旧系统，而是在其之上构建更快、更精准的新轨道。
大多数关于 RWA 代币化的讨论止步于贝莱德的 BUIDL。BUIDL 确实是 RWA 市场的里程碑案例，但单一样本无法回答代币化为什么重要。
金融远不止债券发行。回购市场、证券结算、资本募集各自承载着不同的结构性低效，代币化能够释放的价值也各不相同。要理解代币化为什么重要，需要在各自的语境下逐一审视这些子市场。
2.1 短期融资市场（回购） 回购协议是短期融资市场的定义性交易。机构以债券作抵押借出现金，到期时归还本金加利息以换回债券。大多数合约是隔夜的，抵押品安全，利率低廉，交易属于常规操作。
问题：运营时间受限 。回购市场只在系统运作时间内运行。工作日结算一天一次，周末和节假日完全停止。但风险不会停下。如果周末出现不利消息，按市值计量的损失在无法结算的情况下持续累积。周一开盘时，整个周末的累积敞口以单笔追加保证金通知的形式集中袭来。立即应对这一通知并不现实：出售债券或通过回购变现都需要时间。唯一的解决办法是预先储备现金作为准备金，而这些资本正因为结算基础设施无法连续运转而被迫闲置。
解决方案：链上回购的 DvP 机制 。链上回购从结构层面解决了这一问题，核心是 DvP（Delivery versus Payment，券款对付）机制。它的原理和在收银台付款一样：抵押品和现金同时交换，一方先转账的情况在结构上就不可能发生。
实际操作中，寻求资金的一方发布金额、利率和到期条件，交易对手接受。双方将各自的资产存入智能合约，即一份在条件满足时自动执行的数字协议。借款方存入代币化债券，出借方存入代币化现金。当双方确认收到后，交换自动完成。
代币化债券和稳定币每天 24 小时在链上流动。由于不依赖旧的结算基础设施，抵押品可以在周五下午或周日早上移动，系统运营时间的约束就此消失。结算频率也随之变化。旧系统下人工确认把结算限制为每日一次；智能合约则在头寸出现损失的瞬间自动触发追加保证金和结算。既然没有时间间隙，也就没有必要再预置过量的现金准备。
案例：Broadridge DLR 。
Broadridge 是全球资本市场基础设施公司，通过技术为银行和券商处理结算和清算流程。该公司推出的 DLR（Distributed Ledger Repo）是构建在 Canton Network 底层区块链之上的分布式账本回购交易平台。
由于基于区块链，DLR 不受旧结算基础设施的运营时间约束。抵押品移动和结算在周末和公共节假日都可执行，回购交易可以在一天中任何时间发起和平仓，原本由营业时间受限带来的风险从结构上被化解。智能合约还自动化整个回购生命周期，减少结算失败和纠纷，同时提升抵押品的复用效率。
截至 2026 年 4 月，DLR 月度结算量达 7.7 万亿美元，日均交易量 3680 亿美元。汇丰银行、瑞银、法国兴业银行等全球性银行已参与该平台。
2.2 证券结算基础设施 证券结算是交易执行后的阶段，买方交付资金，卖方交付证券。T 指交易日。按标准做法，结算发生在 T+1 或 T+2，即资金要在交易之后至少一到两天才移动。
问题 1：结算延迟与交易对手风险 。房地产交易是一个有用的类比。签订购房合同并不会立刻转移产权或完成尾款支付，这些要在几天后才发生。交易与资产转移发生在不同时点。
同样，现有证券结算基础设施在交易执行与资产转移之间制造了时间差。如果交易对手在这个窗口内违约，将产生巨大损失。中央对手方清算所（CCP）就是为防止此类事件而存在的。CCP 介于买卖双方之间，一方违约时，另一方不必直接承担损失。在美国由 NSCC 承担这一角色，在韩国由韩国交易所（KRX）的清算结算部门承担。