MicroStrategy 在互联网时代爆发，随后 Michael Saylor 将其转变为全球最大的比特币持有企业。他吸取教训了吗？

2000 年 3 月，Strategy 执行主席 Michael Saylor 眼睁睁地看着他的财富在一天之内消失了超过 60 亿美元。

MicroStrategy 的股价暴跌超过 60%，将这位 35 岁的软件企业家推入了互联网泡沫的中心。

该公司后来就其会计做法向美国证券交易委员会提出了民事欺诈指控，但没有承认或否认存在不当行为。 MicroStrategy 并未导致互联网泡沫破灭，但这一传奇故事是该时代备受瞩目的企业爆炸事件之一，该公司成为该时期过度和风险的象征。

现在，25 年多后，比特币的忠实信徒再次发现自己处于华尔街最受关注的金融实验之一的关注范围内。

该公司现在简称为 Strategy，持有 843,775 比特币，比任何其他上市公司都多。它激励了数十家上市公司采用自己的比特币金库策略。

但Strategy不再简单地积累比特币，它制定了一系列分裂投资者和分析师的金融工程策略。一些人认为这是一种不会失败的复杂的企业财务模型，而另一些人则认为风险正在堆积如山。

Talos 高级副总裁兼战略主管德鲁·福尔曼 (Drew Forman) 告诉 ：“话题不再只是简单地获取比特币，而是如何融资、管理这些头寸，并在必要时进行交易或货币化。”

从积累到管理

6 月 29 日，Strategy 公布了新的资本框架，允许其出售比特币来为优先股股息提供资金、建立现金储备和回购证券。

2000 年针对 MicroStrategy 的案件。资料来源：SEC

对于一家花了五年多时间坚持要积累而不是出售比特币的公司来说，此举敲响了警钟。

几天后，Strategy 披露出售了 3,588 枚比特币，这是自 2020 年采用 BTC 作为主要国库储备资产以来最大的一笔处置。

对于战略传播者来说，这些变化反映了管理数十亿美元比特币金库的公司的自然演变，而不是急剧转变。

然而批评者认为，战略对优先股、股息义务和外部融资的依赖日益增加，使得该模式变得更加复杂和相互依存，而不是更具弹性。

MicroStrategy 的比特币之路

MicroStrategy 是 20 世纪 90 年代互联网繁荣时期发展最快的软件公司之一，向麦当劳、耐克和 eBay 等蓝筹客户销售商业智能软件，并使 Saylor 成为美国最富有的企业家之一。

但在 2000 年 3 月 20 日，当 MicroStrategy 宣布由于会计错误需要重述 1998 和 1999 财年的财务业绩时，这种势头突然停止了。

该公司股价暴跌，单日从每股 260 美元跌至 86 美元。在接下来的几周里，它继续暴跌。 4 月 13 日，当 MicroStrategy 宣布还需要重述 1997 年的财务业绩时，该股收于每股 33 美元。

这一事件可能定义了许多高管的职业生涯，但 Saylor 在接下来的 20 年里在很大程度上远离聚光灯的情况下重建了公司，直到 2020 年夏天，MicroStrategy 宣布将把比特币作为其主要的国库储备资产，Saylor 成为其最直言不讳的布道者。

MicroStrategy 与美国证券交易委员会达成和解。资料来源：美国证券交易委员会

他将在史无前例的大流行时代刺激措施时期持有现金储备比作持有“一块正在融化的冰块”。该公司于 8 月 11 日购买了第一笔价值 2.5 亿美元的比特币。

当时很少有上市公司在其资产负债表上持有比特币，此举被广泛视为一项高风险实验，而不是企业融资的蓝图。

但在流动性过剩的推动下，比特币的价格很快开始飙升，Strategy 的估值也随之飙升。突然之间，塞勒这个有争议的决定看起来更像是天才之举，该公司很快成为华尔街比特币的杠杆代理。

数十家上市公司采用了不同的财务策略，如今，Strategy 的比特币堆栈价值超过 540 亿美元。但随着 BTC 远低于 2025 年 10 月 126,000 美元以上的历史高点，该公司的比特币投资一再受到质疑。

比特币价格远未达到历史高点。来源：Coingecko

怀疑论者认为，只有当比特币持续升值并且投资者继续提供新资本时，Strategy 的模式才有效。一些人甚至警告说，在长期的市场压力下，这些动态可能会导致 Strategy 财务模型出现所谓的死亡螺旋。

不同的机制，同样的问题

战略是彻底的重塑还是历史的重演，很大程度上取决于投资者如何解读风险。

在一些批评家看来，与 2000 年的相似之处与其说是会计方面的，不如说塞勒愿意围绕高风险的企业模式建立自己的公司，而其他首席执行官很少会考虑这种模式。

纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰 (Aswath Damodaran) 在一封电子邮件中告诉 ：“塞勒疯了（不是侮辱，只是诊断），他要么是傻瓜，要么是无赖。”

投资研究公司New Constructs首席执行官大卫·特雷纳(David Trainer)也持有鹰派观点。他认为，虽然今天的战略看起来与互联网时代倒闭的公司截然不同，但投资者仍然被要求对塞勒最新的企业实验抱有非凡的信心。

“不同的机制，相同的根本问题：股票是波动性资产的杠杆包装，没有基本盈利能力支持估值，”他表示。

他表示，互联网泡沫破裂是由于财务报告不正确造成的。美国证券交易委员会在 2000 年声称，该公司的财务报告“显示出正的净利润”，而该公司本应“报告从 1997 年至今的净亏损”。虽然 Saylor 和两名高管同意支付 1000 万美元的罚款来解决此案，但他们不承认对 SEC 的任何指控承担责任。 “这是一个真正的（如果被过度炒作的）软件业务所面临的管理不善风险，”他说。

他认为，如今，该公司的账簿“更加干净”，其资本结构中蕴藏着风险，该结构是围绕融资规模越来越大的比特币购买而不是软件而建立的。

他表示，Strategy 目前拥有“庞大且不断增长的可转换债务和永久优先股余额”，并指出截至 2026 年 5 月下旬已发行的 67 亿美元可转换票据和 155 亿美元已发行优先股，专门用于购买更多比特币。

“软件业务现在是资产负债表旁边的一个舍入误差，”他说。

Trainer 表示，更大的担忧不是比特币本身，而是优质投资者愿意通过 Strategy 来支付风险敞口。如果这种溢价消失，该公司的一项关键优势也会随之消失。

“一旦在结构上依赖发行，并且发行对价值造成破坏，公司就必须出售比特币，接受更昂贵的融资，或者干脆停止增长，”特雷纳说。

资金管理，而不仅仅是持有

福尔曼表示，投资者应该关注该公司如何管理其日益复杂的企业财务策略。

“不能仅仅通过查看其持有的比特币规模来理解该策略的立场，”福尔曼告诉 。他表示，Strategy 愿意出售比特币与其说是背离 Saylor 长期持有的积累策略，不如说是管理公司资产负债表的实际现实。 “我认为这是更复杂的财务战略的务实演变，”他说。

他补充道：“更广泛的结论是，比特币越来越被视为一种机构资产类别。”他强调，企业将越来越需要考虑治理、流动性管理、执行和风险管理，而不是简单地决定是否购买比特币。

那么，塞勒是否改写了他的遗产？

MicroStrategy 会计丑闻发生 26 年后，围绕 Strategy 的问题发生了变化。

很少有批评者质疑该公司财务报告的完整性，但其日益复杂的比特币策略能否承受长期的市场压力。

塞勒从根本上改变了许多上市公司对公司财务的看法，许多公司纷纷效仿他的做法。但塞勒是否重写了他的遗产，并不是由下一次牛市决定的，而是取决于如果市场继续对战略不利的话战略的表现如何。

联系了Strategy，但没有收到回复。美国证券交易委员会发言人拒绝就和解案发表评论。