关于人工智能热潮的争论大多被视为一个市场问题：英伟达公司的估值是否过高、超大规模企业是否过度建设数据中心、资本支出周期最终能否通过收入来证明合理。

福克纳资本控股公司首席执行官兼总裁斯科特·奥特基斯 (Scott Ortkiese) 表示，这是一个错误的问题。他在《Throughline Synthesis》杂志上写道：“重要的不是泡沫是否破裂，而是泡沫破裂时谁来买单。”

他的论点是，风险已经从风险投资者和芯片买家转移到私人信贷、人寿保险准备金和国家担保基金的机制中。

用 Ortkiese 的话说，明显的股票泡沫实际上是一种信贷结构——一种将 NVIDIA 的人工智能基础设施雄心与年金持有者以及最终国家纳税人联系起来的结构。

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2026 年 8 月 10 日，NVIDIA 宣布与 Apollo Global Management Inc.、BlackRock Inc.、Blackstone Inc.、Brookfield Corp.、Goldman Sachs Group Inc. 和 KKR & Co. Inc. 签署谅解备忘录，为 AI 计算基础设施动员超过 5000 亿美元的第三方资本，这一规模变得更加明确。 Ortkiese 指出，Jensen Huang 还透露 NVIDIA 可以提供高达 1,250 亿美元的支持，即潜在交易的四分之一。

他认为，该公告并未造成风险。它揭示了传输通道。

从银行贷款到不受监管的影子债务

金融危机之后，私人信贷扩展到了银行腾出的空间。巴塞尔协议 III、多德弗兰克法案和沃尔克规则等法规使得受监管银行持有杠杆、非流动性贷款的成本更高。 Ortkiese 认为，到 2024 年，私人基金在那里建立的市场将超过 1.8 万亿美元，到 2028 年可能达到 3 万亿美元。

它的吸引力很简单——收益率更高，而公共债券没有明显的波动性。但对于 Ortkiese 来说，没有波动并不是因为风险较低，而是因为可自由支配的标记。

与银行不同，私人信贷基金不持有银行级别的监管资本，不会被联邦存款保险公司接管，也不会受到相同监管制度的审查。

他们的资产通常使用管理者选择的模型每季度进行一次标记，评级可能来自借款人保荐人保留的机构。

奥特基斯写道：“这句话中的每一个酌情处理权都属于如果真相大白，损失最大的一方。”

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人寿保险渠道

下一步是融资。私募股权公司不仅仅筹集信贷资金，它们收购人寿保险公司和年金提供商或与它们合作，获得无法像对冲基金资本那样赎回的长期储备。

阿波罗播种了雅典娜，现在控制了它。 KKR 收购了环球大西洋公司。 Blackstone 与 Corebridge 合作并控制 Fortitude Re。布鲁克菲尔德收购了美国国民寿险公司和美国股权投资人寿公司。 Ares Management Corp. 拥有 Aspida 。

Ortkiese 表示，传统寿险公司持有约 13% 的另类投资组合，例如私募、私人信贷和结构性产品。私募股权保险公司持有接近 50% 的股份，通常包括由母公司资产管理公司发起或赞助的贷款。

闭环就是重点。保单持有人的保费可以用于为数据中心 SPV 和 Neocloud 提供融资的私人信贷工具，例如 CoreWeave Inc. 或 Lambda Inc.，这些公司购买 NVIDIA 硬件并依赖 AI 实验室和超大规模提供商的计算承诺。

“那不是一家人寿保险公司，”奥特基斯写道。 “这是一家披着人寿保险公司外衣的私人信贷基金。”

解卷机制

脆弱性在于经常受到批评的人工智能支出承诺和实际现金生成。 Ortkiese 指出，OpenAI 和 Anthropic 到 2030 年的计算承诺约为 1.1 万亿美元，而 2025 年的总收入约为 170 亿美元。

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如果最终用户的收入无法偿还债务，就会从 Neocloud 和数据中心 SPV 开始。违约迫使私人信贷基金和供应商支持的减值从脚注转移到损益表中。芯片、租赁和计算合同等抵押品一旦标价接近平价，就会被重估较低的价格。

下一个压力点是保险公司的资产负债表。如果投保人随着资产价值下跌而寻求退保，那么私募股权公司拥有的保险公司可能会面临由非常现代的资产（不断贬值的人工智能基础设施）支持的老式保险。

自动状态支持

然而，与银行不同的是，保险公司不会陷入 FDIC 的管辖范围。国家担保协会负责处理无力偿债的人寿保险公司，评估幸存的保险公司，以在法定限额内保护保单持有人。

奥特基斯的核心主张是，这种机制悄悄地将损失社会化。他借鉴德克萨斯大学奥斯汀分校的 Andrew Granato 和耶鲁大学的 Pranjal Drall 的研究成果，指出 44 个州允许受评估的保险公司在 5 至 10 年内申请 100% 的保费税收抵免。

简单来说，幸存的保险公司首先付款。国家普通基金随后通过放弃保费税收来吸收成本。纳税人通过收紧市政预算、减少服务、提高税收或借款来支付费用——无需国会投票、问题资产救助计划辩论或美联储设施。

“救助计划已经立法，”奥特基斯表示。 “一旦接收者的评估结束，它就会自动运行，逐个管辖区。”