Bahnsen Group首席投资官David Bahnsen和Roundhill Investments首席投资策略师Drew Pettit讨论了头重脚轻的被动指数基金的隐患。
欢迎来到交易者谈话。我是主持人 Kenny Pulcurry，今天，我很高兴地宣布，我们请到了 David Bonson，他是 Bonson Group 的首席信息官，还有来自 Roundhill Investments 的 Drew Pettitte。他是首席投资策略师。上次我和德鲁谈话时，他在花旗银行。非常欢迎，我，呃，很想知道你的新角色。好吧，大卫，我们开始吧。我会坚持下去。这是大卫的最新书。这就是所谓的利润。从利润来看，股息增长投资的过去、现在和未来，这是大卫的主题之一。事实上，我认为这就是你的主题，对吧？不管怎样，我希望你在离开之前帮我在这本书上签名，所以这对我来说实际上是有价值的，但让我们谈谈吧。因此，让我们谈谈股息增长投资与纯粹投机，因为我知道这正是你的拿手好戏。
是的，所以看，我们是一家多资产公司。我们，我们投资于所有资产类别，但我们的美国股票除外。我们管理的大约 110 亿美元的股票敞口超过一半，其中大约 60 亿美元是股息增长股票。我们，呃，我在金融危机前的互联网泡沫破裂后对股息增长产生了信念。我们的业务围绕这一点已经过去了 20 多年。我体内的每一丝呼吸都相信这一点。我在 2018 年写了一本关于它的书。我提出了股息增长投资的案例，我觉得它需要更新。这不仅仅是同一本书的更新版本，它是一本新书。但如果你想想过去 7 年，新冠疫情并没有发生，整个人工智能时代也没有发生。当市场继续做他们所做的事情时，就会存在这种持续存在的问题。我认为股息增长需要继续论证。
我百分百同意你的观点。告诉我，另一本书叫什么名字？
股息增长投资的案例，投资于危机后的世界。所以我们仍然处于危机后的世界。原则仍然是一样的，但是图表、数据、论点和我要做的另一件事，肯尼，是我必须回应一些《不同增长投资》的批评者，在第一本书中，我没有意识到人们对他们的一些愚蠢论点有如此强烈的感受。现在我必须在这本书中反驳他们，你
我认为有趣的是，德鲁，请随意跳到这里，我认为有趣的是这种吸引力。看，当我 30 岁的时候，股息增长投资就在我的驾驶室里，对吗？我进一步理解了这一点，我认为这是有道理的。但随着我多年来的发展，突然间，股息增长投资变得更有意义了，不仅在提供投资组合的稳定性方面，而且在它的运作方式方面，
你知道，我确实理解的 11 件事是，呃，看，我发现股息增长投资的方式是作为一种撤回策略。因此，从某种意义上说，我主张从投资组合中撤出的人会获得机械收益。呃，我非常相信它们，但这不是我所坚持的地方。我是为了撤退策略而来的。我坚持的是积累策略，所以我确实认为25岁、30岁的人，风险承受能力较高，有很多工作要做，但我理解，那些退出的人。从投资组合中持续、周期性地来看，我认为股息增长有非常明显的优势。看，
我认为我们的存在是因为这样的课程策略。所以在 Round Hill，我们是有主题的。看，这就是我在花旗时所做的。我有点把我的职业生涯押在了上面。看，行业、公司的发展速度比我们对行业和分类等的思考要快。主题投资是真实的。我们看到大型机构这样做。我们看到散户投资者这样做，但这是围绕核心配置作为卫星进行的事情。所以我们存在是因为人们在买入并持有时会考虑这样的策略。它们不好玩，不赚钱，然后它们会为像我们这样的公司带来不同类型的风险。
通常是股息增长者，股息，你知道。你在这里谈论的名字通常是更大的股票，你知道，有些人可能会形容它们很无聊。他们不性感。它不是科技，也不是以每年 300% 的速度增长等等。但它所做的是非常一致的。我假设，我还没有读过这本书，但我假设你的策略。或者，如果人们撤回，你可能不会再投资它，因为我所有的东西，我还没有撤回，所以我只是将我的股息再投资以建立头寸。
这是正确的。所以这不是投资问题。对于像我这样的人来说，这是一个财务目标问题。听起来你们在同一条船上。我不会碰投资组合。我们公司都是再投资，大约 55% 的客户进行再投资，大约 45% 的客户定期提款。嗯，但投资策略是一样的。机制根据现金流需求改变提款或再投资。
是的，但是你要说点什么吗？不，
就像，你看，这里有很多路可以漫游，但你可以向股息倾斜很多，或者同样，你想要匹配核心，不一定是指数，而是你作为投资者所需要的。所以这对我来说很有意义。 DRAM是一座圆山吗
ETF？是的。我必须告诉你，我，我，当它问世时，因为我正在寻找记忆曝光。而且，呃，所以我买了 D-rim。很有趣。我现在已经有了D型框了。它是，它有点不稳定，但因为名称是不稳定的，对吗？我的意思是，其中的名称是不稳定的。所以，事情就是这样。但我实际上发现这是一种让我接触太空的好方法，而不必只押注于一个名字。是的，
这就是我们思考主题的方式。看，它们会有波动。我们试图更加纯粹地表达主题，但这就是区别。我们会给你贝塔值和波动性，但重要的是你如何在投资组合中调整它的大小，对吧？
是的。现在它的尺寸合适，所以它对我来说效果很好。但当你这么说的时候，我觉得很有趣。我去，天啊，我认为 DRM 是一个回合协议，一个回合协议。小伙伴们有多少秘诀呢？
呃，我们现在已经 50 多岁了，看，我们过去的资产已经超过 300 亿美元。在人工智能衰退之前，我们的资产接近 400 亿。
好吧，所以不是这么小的公司。不，
但是，你知道，
这些是在 ETF 内进行主动管理还是设置为某个特定的基准，
未编入索引。我们积极设法获得主题曝光。我们之所以活跃是因为这些主题不断发展。这些公司进来了。甚至像 DRAM CXMT 一样，中国竞争对手推出了，因为我们很活跃，我们可以把它放在篮子里，因为如果你想要内存曝光，你就会想要全球化
所以它的活跃度很低，但很活跃，是的，
确切地。 CXMT 是什么。
中国，呃，内存制造商，较新。这就是我们在周末看到一些新闻的地方，或者不是这个周末，上周末我们看到内存出现一些波动。那怎么办
您认为？让我们用一分钟的时间谈谈内存，因为，嗯，ASML 上周公布了他们的收益，他们粉碎了它，对吗？他们做得很好，但他们谈到不、不能够、无法满足到 2028 年的需求和记忆。MU 也说了同样的话，对吗？埃隆·马斯克表示，需求如此之大，如果他能买下所有的存储芯片，他会买下所有的存储芯片。
是的，这很有趣，因为这就是公司正在谈论的内容，但市场叙述发生了转变。每个人都在谈论这个。是的，未来一两年的增长。现在他们正在考虑整个周期的盈利能力。 56年后，这会是什么样子？市场，我想我们可能都同意这一点，不喜欢论文发生变化。这就是为什么我们现在处于动荡阶段。看，今天早上的战术性反弹，因为它在技术上看起来超卖，但对于内存交易来说，如果我只是兜售我们的产品，我可能不应该这么说。你需要一个真正重要的催化剂来推动这件事，这可能会出现在评论中，甚至可能不是这个季度，但可能是一月份的报告季。
是的，我想，呃，呃，你对这个赛季第三季度有何期待？您对科技有什么期望？好吧，让我们，让我们，到目前为止，我们已经有了 ASML。我们有台湾半成品。两人都杀了
但股票却没有。
不，这些股票没有，因为在我看来，它们的定价非常完美。所以投资者会问，接下来会发生什么？从这里开始，情况如何变得更好呢？所以他们，
听着，老笑话来自，你知道，我以前的卖方培训是每家公司总是在转动，所以我们得到了这个。当所有东西都以这样的价格定价时，你需要一个催化剂来表明需求在下个季度左右之后将会非常强劲。但你知道这条街在哪里真的非常非常好，这是令人惊讶的毛利率。这条街几乎总是钉住毛利率。因此，当产品看起来很完美时，唯一会被竞价抬高的公司是那些实际上可以在毛利率或营业利润率上带来惊喜的公司。那就更难了
好的，呃，那太好了。谢谢。我很欣赏这一点。所以让我们来谈谈，呃，我想，我不知道这是否是本书的一部分，但你谈论，呃，呃，高动量股票与被动投资、被动指数基金。谈论投资者如何，你们中的任何一个，谈论投资者如何需要，需要思考，你知道，只想要雄心勃勃的人而不是拥有一些被动的东西，
正确的？好吧，但我们也要指出，因为我们不是一个雄心勃勃的资金经理，我们也不是被动的指数投资者。但让我们指出两者是如何混为一谈的。有一个收敛。如果你在 30 年前只持有标准普尔 500 指数，你就不会像现在一样参与到飞速发展的势头中，因为当时通信服务和技术只是一个行业。两者相加，并不完全是同等水平，但两者加在一起，比 1999 年翻了一倍。
大约有 47%
如果你只看 10 家公司，或者 7 家、5 家或 3 家公司，那么它的评级是有史以来最高的。因此，就它不太可能是标准普尔 500 指数而言，我认为我们最终可能会稍微讨论一下能源。占该指数行业的 2.9%、3.3%。能源今年可能会上涨 25%。这对标准普尔 500 指数中的任何人都没有帮助。你基本上是在做视频、微软和谷歌，对吧？
那么，当投资者说，我只是在标准普尔指数中时，你会怎么做，你会怎么做，你会说什么。
嗯，我想说的是，呃，这是一个令人难以置信的地方，有相当大的波动性，不是额外的历史波动性，而是自 2009 年 3 月 6 日以来所有的波动性都相当大，而且溢价回报率很高。我相信，从 2021 年 11 月开始到 2020202 年，标准普尔指数确实经历了自 2018 年金融危机以来唯一一次下跌。算起来，4% 简直就是小儿科。唯一出现真正下行的一年。 2022 年将下降至 19%。一度跌幅超过 25%。这些年来我们经历过的其他缩编，新冠肺炎，持续了一个月，呃，解放日持续了 5 天。好吧，看看，还有 5 天吗？我记得是4天，不过5000积分。我认为在道指中，我认为你会看到一个区间波动的市场，大幅上涨，大幅下跌。总而言之，我认为标准普尔指数未来的回报率非常低。所以你不可能从 22 次开始就获得与从 13 次开始时相同的回报。这是数学。
不，对，当然不是。但是人们可以用同等重量的 S 来玩这个游戏吗？这会改变叙事吗？
我会，如果有人用枪指着我的头，说你现在必须拥有这两个指数之一，我会购买同等重量的。这很难做到，因为盖重与同等重量相比的表现非常出色。因此，人们很难购买一些历史上不太可能玩的东西。但我认为这确实更有意义。但对我们来说，我会回顾一下科技繁荣之后发生的事情。顺便说一下，纳斯达克指数下跌了 70%。道指上涨两位数。这是一个巨大的增长价值转变。对于很多不受欢迎的事情来说，这是一个美好的十年。当我们在标准普尔指数中讨论 22 倍时，几乎所有标准普尔指数都以 15 到 18 倍的价格进行交易。正是这个上限权重的顶部支撑了估值。
但对我来说有一个但是，如果没有增长，没有风险，我不想买15倍。所以这很有趣，实际上，当我说风险时，就像它有
没有成长，就有很大的风险。
这就是关键所在。我想要这种根本性的好处。那么我们谈论动量投资，这对投资者来说可怕吗？是的，如果没有盈利动力，如果没有基本面动力。我认为问题在于，贵有贵的道理，便宜有便宜的道理。我真的不一定需要有人告诉我便宜五倍。我需要有人告诉我 5 倍何时便宜，这种情况将会改变。当 40 倍很贵时，但会保持昂贵。对我们来说，我有点喜欢围绕核心进行杠铃训练，这真的很有趣。我总是谈论风险，但是不同类型的风险。为什么标准普尔指数近来表现混乱，却一直坚挺？仍然存在足够多的不同类型的风险，当某些事情发生时，其他事情就会突然出现。就像上周的梅西一样，实际上下降了 2%。对于人们来说，这感觉就像是 10%。
嗯，因为个人的名字，如果它们是个人的名字，他们，他们是，
您不承担不同类型的风险。因此，对我们来说，如果有盈利动量，我们喜欢买入价格动量的想法。同样，当我这样做时，我的很多做法就像反向 DCF 数学一样。如果我看到良好的增长、良好的数字，支持这一点，如果我认为公司会增长，我就会感到放心。然后给我周期性的廉价风险，它实际上会带来一些顺风和一些增长。
我认为我对股息增长投资的观点是，它消除了这种紧张，因为如果收益不增长，股息就不会增长。这是自由现金流增长的副产品，因此管理层可以用他们的支票簿进行投票。就像我们相信公司正在向前发展一样，这就是我们增加股息的原因。你看，天哪，百事可乐的盈利增长有点停滞了。嗯，他们不断增加股息。多年来，我们在雪佛龙和埃克森美孚上看到过很多次，你在宝洁公司和麦当劳上也看到过这种情况。随着时间的推移，这些回报将把一切都从水中吹走。我认为你提出的其中一件事是一个非常好的观点。在这些小周期中，所以我们最近看到这些东西正在抛售。他们在九月份经历了一场盛大的比赛。他们在七月、八月初受到了打击。今年早些时候，事情发生了很大的转变。它上上下下，上上下下。当 Nvidia 表现出色时，人们会说，哦，它上涨了 22%。他们没有意识到一年前的情况和现在的情况是一样的。我相信这就是 357 年来标准普尔市值加权投资者所经历的情况。我想他们会醒来的。他们可能起来了。
他们可能每年上涨 3%。他们不会买入标普指数每年上涨 3% 到 6% 的股票。我认为你所指的围绕某些周期性的上下波动范围，我认为当你进入时，你无法获得导致的盈利增长、利润率扩张和倍数扩张。从 2009 年到 2021 年 16% 的凯格，你在未来十年都无法获得它。
你不是，你绝对不会从多重扩展中得到它。如果您购买高市盈率股票，那么它们最好在这些水平上拥有真正强劲的复合收益。
我们正在谈论标准普尔内部。问题在于给予的同时也会带走。我认为，呃，让我们使用它，看，Nvidia 还没有崩溃。苹果还没坏。 Netflix。而且，还有，Netflix 和 Netflix 破产了。我们以 Netflix 为例。 2012年到2020年，Fang的宠儿之一，我认为它上涨了10倍。它在大约九个月内收回了七年的回报。这种情况经常发生在
你知道那个故事里到底发生了什么吗？
当股价下跌时，他们的盈利增长幅度比之前更大，但幅度较低。但
你的毛利率就是这样，就像那样的转变。从成长型股票再次转变，故事转变是被视为成长型股票的问题。你知道，即使你赚得更多，你的利润率也会下降
作为增长，我从自由现金流的角度来看，EBITD 从来不存在，而这就是股息故事让你不必担心其中一些事情的地方。流媒体交易，就像，你知道现在地球上最伟大的天才是鲁珀特·默多克。因为他退出了流媒体行业，以可以想象的最高价格将福克斯资产卖给了迪士尼，并说，我不需要担心新闻和体育的问题。保留这一点，然后让迪士尼和Netflix与其他公司一起争夺流媒体。看看自从他做了那笔交易以来的那些股票。
让我问一个真实的问题，回到你的股息投资。你是吗？专门针对那些像贵族那样的人，他们的股息年复一年地增长超过25年。
是的，我知道问题是什么。那么我们是在寻找高收益吗？我们是否在寻求股息增长？答案是肯定的。意外的高产者，没有。如果一只股票的价格为 100 美元，股息为 4 美元，那么现在它涨到 50 美元，我的收益率就达到 8%。那不是很棒吗？不，我们不想要意外的高收益，因为股价正在倒退。但我们也不想要一家每年增加股息且当前收益率为 0.8% 的公司。因此，进入市场时，我们希望收益率约为标准普尔的两倍，购买时约为 2.5%，然后我们希望股息逐年持续增长。这就是我们的衡量标准。我们经营的股票相当集中，大约有30只股票，
35 只股票，30 只，它们都是大盘股。
他们是
不是
全部。我们可以做小型和中型。只是没有那么多人有足够的成熟度。但我给你举一个公司的例子，Molis是一家投资银行，余额上没有债务。表上100%的自由现金流支付给投资者，但它是纯粹的卖方并购咨询。他们不做资本市场。他们不需要资产负债表。是的，当我们收购它时，它是一家价值 15 亿美元的公司。现在的市值是 4 或 50 亿美元。所以，但这仍然是小到中型股的范围。是的。
距离美联储会议只剩几天了。现在是月底了，对吗？呃，我想已经是下周了。
呃，听着，我会说你是在要求我预测他们会做什么，而不是我认为他们应该做什么。那里可能有两件不同的事情。首先，很明显他们不会在十月份加息。我为什么这么说呢？他们让四位美联储理事表示他们不会，正如马什所说，我们不会再欺骗并提供前瞻性指导。因此，威廉姆斯和其他一些人之间，他们都开玩笑了。此时此刻，随着上周热销的 PCE、热销的 PPI，所有这些因素，他们预计下周美联储将加息 15%。因此，期货告诉你他们不会加息。同时，他们有 90% 的概率认为到 12 月就会加息。因此，据预测，很明显他们不会在中期选举中加息几天，而且他们最终将在 12 月加息。嗯，就我认为他们应该做什么来说，这里的紧张局势是非常明显的。我百分百相信马什，我认识凯文很久了，我对他评价很高。我确实相信，如果你说的是联邦基金政策利率和总体通胀率，那么一定存在某种关系
那里，而且因为通货膨胀率仍在运行。很热，他们需要加息。我从逻辑上理解了这一切。问题是，我认为很明显，这是供应冲击造成的通货膨胀。无论是能源方面，还是关税的影响，商品通胀从0%上升到近2%。这对总量的贡献较小，但这些不属于货币政策的范围。我希望看到沃什专注于完成量化宽松的事情并退出谈判，让他的特别工作组出来并说继续下去是多么愚蠢的想法。与此同时，政策利率对我来说不再那么重要。 10年期和30年期利率不会上涨，只是因为基础利率的缘故。期限溢价上升。现在整个曲线有点平坦，但归根结底，我认为问题在于人工智能的发行量很大。看看利差，不只是从2到10，从10到30现在又是40、50个基点。那是因为你顺便说一下，有些公司的信用评级比美国政府还高，但肯定等于，对吧，放几千亿美元的发行。还有更多
供给充足，需求水平相同，就会推低价格，提高收益率。这就是曲线长端的故事。如果人们认为我们的国家并不担心 39 万亿美元的债务，然后突然冲击债券市场 39.1 万亿美元，那么这是我听过的最愚蠢的事情。这个问题与新债发行的竞争处于错误的一端有关。
我会，我不在乎他们是在十月还是十二月徒步旅行。但对我来说真正有趣的是，我的想法上周发生了一点变化，这不是他们的想法，就像市场的想法一样，因为没有人真正关心我认为美联储会做什么，嗯。他们正在定价枢轴。当你回顾过去的一年时。所以所有这些加息，无论是在一两个月内，无论如何，他们认为美联储将加息，他们认为美联储将控制通胀，然后市场开始在枢轴定价另一边。当我想到股票时，因为这确实是我们在这里讨论的内容，所以担心的是市场何时认为美联储走错了方向。目前，他们感到很舒服，因为他们认为美联储应该管理通胀。如果他们这样做，市场就没问题。但从长远来看，他们认为美联储将会转向。我认为这就是我们实际上必须关心的地方
美联储。但他们失去了对通货膨胀的控制吗？
我认为其中的某些部分，是的，实际上，我收回那句话。他们还没有失去对它的控制。他们从来没有拥有过。好的，
这就是区别。这就是为什么这次谈话很难，肯尼，因为 345 年前人们的诊断就错了很多。呃，货币供应量变得巨大，人们在谈论新冠疫情带来的支出狂潮，呃，我们谈论的是美联储的政策，他们将零下限维持得太久了，但是，但是看，从 2009 年到 2020 年，他们也一直维持在零下限，对吗？然后我们没有看到那样的通货膨胀水平。这是一个多原因的情况，每个人都想要一个单一原因的解释。比这更微妙的是
在这些时间范围内发生的许多事情具有更持久的影响。我们免费向企业提供了数十亿美元。我什至不是在谈论支票。我说的是他们的现金收入超过了他们偿还的债务。
但我认为美联储现在专注于成为头条新闻。通胀已得到控制。即使其中一些超出了他们的职权范围，我认为从可信度的角度来看，沃什必须回去他们必须拥有
那个叙述。
是的，所以，因为我们得到了，我们得到了，我必须，呃，结束这个，我们还剩下大约一分钟。告诉我你认为标准普尔今年的收官情况是怎样的，你对 2027 年的看法大致是这样的，你认为我们仍然会是一个强劲的经济体。你认为我们会吗？开始放慢速度。告诉我
视节目。他已经知道我不会回答这个问题了。我会说谎。我不知道。如果有人告诉你他们知道答案，那么他们也不知道，对吧？
好吧，这么说吧。你有没有感觉到我们将会，经济将会开始，我
认为目前PE和E、倍数和基本收益不是问题。这就是情绪，我不会依赖情绪来继续扩张。
我认为波动性正在上升。是的，这就是对我来说最重要的。我认为，即使市盈率持续下降，许多增长也已被定价。我讨厌，我讨厌PE作为我的估值指标。做
你认为收益率走向何方？你是否认为因为上周收益率下降了，我们突然看到他们进入了债券市场。
他们回到了七周前的水平，
正确的？正确的。你认为他们会回来，还是你认为他们会继续坚持下去
这里？我认为长期的结局将会开始下降，下降。
我愿意。哇。
我不，我认为语言，我不认为你有足够的名义GDP增长来支持30年，5。你知道这很有趣，
我不知道它是否会下降，但我认为10年期的波动性会下降。我认为即使利率上升但速度较慢，我认为这对
股票。听着，他会带来，他，指的是凯文·沃什（Kevin Warsh），必须在市场上发行大量的债券。好吧，先生们，听着，我们的时间已经不多了。我真的很喜欢这次谈话。我希望你们俩都回来，我们会在 4 或 5 个月后再次尝试，看看我们处于什么位置以及结果如何。下次之前，一定要好好照顾。