思科系统公司 (CSCO -8.40%) 在 2026 财年末的表现与投资者所期望的一样强劲。第四季度收入同比增长 18%，达到创纪录的 173 亿美元，全年收入增长 12%，达到创纪录的 633 亿美元。管理层还指导 2027 财年收入中点增长约 15%，这对于 2025 财年增长 5% 的公司来说，这是连续第二年加速增长。
首席执行官查克·罗宾斯 (Chuck Robbins) 为推动这一趋势的因素命名。他在周三的第四财季财报电话会议上表示：“我们相信，代理人工智能的加速采用正在推动网络超级周期。”
然而周四股价下跌 8.4%，收于 113 美元左右。
抛售与增长关系不大。这与增长成本有关，对我来说，最能体现这一点的是思科的毛利率。
超级循环现在有多个
过去两年，思科的人工智能 (AI) 故事主要存在于其订单簿中。
2026 财年，该公司从超大规模企业（构建人工智能数据中心的巨型云公司）获得了 93 亿美元的人工智能基础设施订单，其中仅第四季度就获得了 40 亿美元。今年来自超大规模企业（专注于人工智能的小型云、政府和企业）之外的客户的订单超过 10 亿美元。而且需求远远超出了人工智能。第四季度产品订单总额同比增长 35%，而网络产品订单增长 40%，这是该产品组合连续第八个季度实现两位数增长。
现在订单已体现在收入中。 2026 财年，面向超大规模企业的人工智能基础设施约占思科总收入的 6%，而 2025 财年这一比例还不到 2%。管理层预计，2027 财年收入将达到 75 亿美元，大约是其指导目标 722 亿至 734 亿美元的十分之一。
换句话说，如果该指南成立的话，两年内该业务将从思科收入的一小部分增加到约十分之一。
保证金账单
这一收入的利润状况与思科投资者习惯的不同。第四季度非 GAAP（调整后）毛利率为 66.3%，同比下降 210 个基点。产品毛利率下降270个基点至64.8%。管理层将这一下降主要归因于硬件组合和内存成本的提高。
然而，压力并没有缓解。思科预计第一财季的毛利率为 65% 至 66%，低于其刚刚公布的数据，并且可能是未来混合情况的预览。
原因在于硬件本身。超大规模人工智能基础设施是物理设备（根据管理层的说法，到 2026 财年，其背后的订单大约运行 60% 基于 Silicon One 的系统和 40% 光学器件），而设备的利润率低于思科销售的软件。第四季度软件收入为 62 亿美元，增长 11%，增长速度远远慢于硬件浪潮。
到目前为止，底线正在吸收压力。第四季度非 GAAP 每股收益增长 23% 至 1.22 美元，全年增长 14% 至 4.33 美元。管理层预计 2027 财年每股收益为 5.05 美元至 5.11 美元，中值增长约 17%，增速快于收入。抵消额来自运营成本：全年非 GAAP 运营利润率增长 40 个基点，达到 34.8%。
抛售发生了什么变化
那么，这75亿美元到底是一笔生意还是一个厂牌？思科在 2026 财年获得了 93 亿美元的超大规模服务器订单，并在第四季度赢得了三项新的超大规模服务器设计。人工智能基础设施的收入份额已从不到 2% 上升至 6% 左右，接下来将达到 10% 左右。
对我来说这看起来像是一桩生意。但与推动思科盈利的软件相比，它的质量可以说是较低的。
该股股价约为 113 美元，约为新盈利指引中点的 22 倍，低于周三收盘时的约 24 倍。每年股息为每股 1.68 美元，收益率约为 1.5%。思科还通过股息和回购在2026财年向股东返还了127亿美元，并且连续第15年提高股息。
我认为周四的抛售与超级周期并不矛盾。思科的增长速度比多年来都要快，即使在利润率压力的情况下，盈利的增长也将快于收入的增长。但随着硬件组合的增长，毛利率可能会继续走低，并且在预期市盈率约 22 倍的情况下，股价仍然认为侵蚀幅度不大。