微软在周四的一个交易日中市值增加了近 5000 亿美元（准确地说是 4800 亿美元），增幅超过 17%。此前公布的第四财季业绩显示，Azure 收入首次超过 1000 亿美元，微软云收入同比增长 27% 至 593 亿美元。
但井喷式的结果，即使是在微软的几小时内发布的结果，也没有受到类似的欢欣鼓舞。以三星为例，该公司公布了创纪录的 620 亿美元利润，增长了 19 倍，但随后股价遭到抛售，而 Meta 则在收入又一个季度增长后受到了惩罚。周三，道琼斯指数下跌超过 1,100 点，收盘后微软公布了其井喷式季度业绩。
三位市场观察人士观察了同一周的情况，得出了三种不同的解释。
杠杆论点
盈透证券（Interactive Brokers）首席策略师史蒂夫·索斯尼克（Steve Sosnick）本周早些时候告诉 Axios，市场叙事已经从“所有消息对人工智能来说都是好消息”转变为“让我们看看有哪些风险。”在微软公布财报后，他笑着告诉《财富》杂志，情况“只是发生了一点变化”。但他并不认为根本问题已经解决。 “我们正处于一种‘每天都撕掉剧本’的模式，”他说。
对于索斯尼克来说，本周的波动太大太快，无法仅用基本面来解释。微软股价上涨 17%，美光科技股价因平淡无奇的消息而上涨 18%，IBM 因几周前的盈利预警而股价下跌 25%——这些举动都让他感到不舒服。他承认去那里是一种“陈词滥调”，但后来他去了那里：“我不想这么说，但我唯一能记得这种波动的是 1999 年和 2000 年时期。”他补充说，那个时代的互联网泡沫也见证了“每个人都在争先恐后地买入和卖出股票”。
比历史相似之处更让他担心的是，今天的市场比当时有更多的工具来放大这些波动：每周期权、杠杆ETF以及其他上一代人根本不存在的产品。他没有直接指责他们——“我不会说他们造成了波动，这不公平”——但他认为市场行为中贯穿着“代际”效应，援引了一些人认为市场上活跃的“金融虚无主义”框架。
这一框架与越来越多的研究相一致。哈里斯民意调查发现，46% 的 Z 世代受访者同意“无论我多么努力工作，我都永远买不起自己真正喜欢的房子”，而 42% 的 Z 世代投资者持有加密货币，而持有退休账户的人只有 11%。据报道，世界经济论坛于 2021 年创造了这个术语，并将其标记为塑造未来十年的最重要的经济趋势之一。
索斯尼克认为，本周解决的具体压力点是利奥波德·阿申布伦纳 (Leopold Aschenbrenner) 的对冲基金 Situational Awareness LP 的被迫平仓。据英国《金融时报》援引的一封投资者信函显示，该基金由这位 24 岁的前 OpenAI 研究员创立，据报道，截至 6 月 30 日，净回报率为 439%，但其总风险敞口高达其资本的四倍，其前五名头寸占其披露的长账簿的四分之三以上。
由于 SK Hynix 等人工智能基础设施公司的亏损和 Nebius 的大量股份，以及对 Adobe 等软件公司的空头押注失败，7 月份核心持股下跌约 30% 以上，足以消除该基金的股本缓冲。大宗经纪商高盛、摩根大通和美国银行发出追加保证金通知，该基金最终在周四开盘前将其全部公开股票账簿（多头和空头）出售给一位未透露姓名的买家。
索斯尼克表示，导致这一决议的市场行为反映出人们越来越意识到“一些杠杆投资出了问题”。当阿申布伦纳基金被撤走时，市场似乎松了一口气。 “市场对此的反应就像是，‘好吧，我们完成了，杠杆交易已经过去了，’”他说，但双向波动的规模仍然让他犹豫不决。当 SK 海力士和三星公布积极业绩且市场耸耸肩时，他注意到了这一点。 “当股市对好消息反应不佳时，这表明市场结构确实存在问题。”
这一框架与越来越多的研究相一致。哈里斯民意调查发现，46% 的 Z 世代受访者同意“无论我多么努力工作，我都永远买不起自己真正喜欢的房子”，而 42% 的 Z 世代投资者持有加密货币，而持有退休账户的人只有 11%。世界经济论坛将金融虚无主义（据报道是在 2021 年创造的一个术语）标记为塑造未来十年的最重要的经济趋势之一。
基本面论证
标准普尔全球公司 Visible Alpha 研究负责人梅丽莎·奥托 (Melissa Otto) 在直接向她提出这一框架时断然拒绝了这一框架。 “我不明白虚无主义从何而来，”她说。她对本周微软涨势的解读不是心理上的，而是机械上的：超大规模企业第一次产生了一个“非常可量化的指标”——Azure 的加速增长——这表明人工智能商业模式实际上正在发挥作用，而不仅仅是承诺最终会发挥作用。微软自己的数据支持了她的框架：Azure 收入增长速度在最近一个季度远远超出了预期。
奥托理解更广泛的波动性的框架集中在她所说的“悬而未决”——这是一个陷入异常广泛辩论的市场论点，她说，这在她公司的数据中直接可见，因为分析师估计的离散性不断扩大。她说：“当我看到预估值缩小时，这对我来说意味着市场上的争论减少了，波动性也会减少。” “但当我看到相反的情况时……这意味着辩论变得更加两极分化和更加极端。”
她说，这就是微软公布数据后出现的情况——在市场转向“向我展示资金”情绪的推动下，人工智能支出的悬而未决已经持续了大约六到八周。毕竟，今年到明年，微软、Meta、亚马逊和 Alphabet 计划的人工智能资本支出合计约为 1.5 万亿美元，Otto 和 Sosnick 都指出，投资者几十年来已经习惯了通过股票回购获得这数十亿美元的资金。
奥托对微软特定优势的解释取决于企业的巩固，而不是模型质量，她预计随着时间的推移，无论哪个人工智能实验室赢得任何给定的基准，模型质量都将商品化。 “给我指定一位在华尔街工作但不使用 Excel 的金融分析师，”她说。 “给我举个不使用 PowerPoint 的投资银行家……这只是这些行业的 DNA。”根据她的说法，这种无处不在为微软提供了一个持久的渠道，可以将 Azure 和 Copilot 销售给亚马逊网络服务和谷歌云无法轻易复制的企业，因为 Azure 受益于预先嵌入现有的企业软件堆栈。
资本支出怀疑论者
乔治·梅森大学金融学教授德里克·霍斯特迈尔(Derek Horstmeyer)以周四上涨中可能被忽视的细节作为开场白：阿申布伦纳(Aschenbrenner)的亏损头寸很可能在第二天就出现逆转。 “我想最糟糕的部分是今天一切都逆转了——如果他活下来了，他就能挺过去。”
这对他来说不是巧合，而是一个特点。推动情境意识LP的孤注一掷的态度——4倍的总杠杆、集中的头寸、坚定的押注——与他认为在零售市场中以不同方式表达的态度是一样的。 “这确实是一种要么破产，要么登月的态度——尽可能多地利用杠杆。”该基金和散户加密货币买家在不同规模上出于相同的心理进行运作。
但霍斯特迈尔更深层的担忧不是杠杆或情绪。这是人工智能资本支出竞赛本身的结构。每个超大规模企业都超支，自由现金流全面负值，没有人愿意被排除在外。他以前看过这个。 “每家公司都卷入了流媒体战争，对很多公司来说这都是赔钱的，但他们并没有放弃——他们仍然拥有自己的平台，”他说。人工智能基础设施最终将会有一个赢家，“但我不想参加一场寻找获胜者的竞赛。”
他最清楚地说明了市场赌注不平衡的情况：苹果公司，但主要是因为它缺乏人工智能战略，因此没有投资数千亿美元，因为它错过了成为超大规模企业的机会。他说：“因为他们没有参与人工智能竞赛，所以他们的表现还不错。”事实上，苹果公司最近的市值达到了 5 万亿美元，并且重新超越了英伟达，成为全球最有价值的公司。
他承认苹果可能真正落后的长期风险，但指出该公司的局外人身份目前使其免受人工智能同行的波动影响。 “这不是硅谷的思维方式，”他说。
也许霍斯特迈耶最引人注目的贡献是程序性的：他在乔治梅森大学管理着一个由学生管理的投资基金，每三到六个月就会对主要投资组合进行一次投票，而距离投票还有四天，该基金就出现了严重分歧。他说：“一方希望退出人工智能行业，而另一方则希望加大力度投资这家非常利基的光纤公司——基本上是数据中心的供应商。” “有些学生会说，‘这就是绝对的未来’，而有些学生根本看不到它。”
他注意到谁落在哪一边的模式。他说，“喜欢加密货币的孩子”和对人工智能基础设施投资的更大风险承受能力之间存在明确的相关性，而其他人，通常是循规蹈矩的会计学生，则更加“谨慎”，往往采取相反的方式。人性，他说——想想吧。