甲骨文 ( ORCL -1.74% ) 在周四收盘后公布了第一财季业绩（截至 2026 年 8 月 31 日），投资者似乎尚未下定决心。周五早些时候，该股股价上涨超过 8%，随后几乎全部回吐。
截至撰写本文时，该股交易价格约为 154 美元，当天涨幅不到 1%。其 52 周高点为 329.50 美元，是今天价格的两倍多。
报告中有大量的大数据。收入比去年同期增长约 30%，达到 193 亿美元，管理层上调了全年盈利预期。但对我来说，周四所说的最重要的事情是联合首席执行官 Clay Magouyrk 披露的关于甲骨文早期人工智能 (AI) 合同到期后会发生什么的情况。产能正在以更高的价格重新出租。
老芯片赚得更多，而不是更少
对人工智能基础设施的悲观理由基于一个简单的担忧：像甲骨文这样的数据中心的图形处理单元（GPU）可能会在几年内失去盈利能力，然后它们背后的支出才能得到回报。在周四的财报电话会议上，马古克对甲骨文的担忧给出了迄今为止最强有力的答案。
他表示：“在第一季度更新的所有 GPU 中，更新或转售的产能比之前的合同溢价 20%。” “这些 GPU 中的大多数已经使用了 4 年或更久。我们看到其使用寿命很长，并且我们正在部署的 AI 能力的价值不断增加。”
换句话说，甲骨文最老的芯片并没有老化。他们的收入比原来合同下的收入还要高。如果这种模式成立，硬件持续产生收入的时间可能会比怀疑者想象的要长。盈利能力每增加一年，甲骨文每一美元的支出回报率都会提高。
需求支持这一说法。毕竟，该公司在本季度预订了超过 300 亿美元的新 AI 合同，将剩余履约义务（公司尚未赚取的合同收入）推至 6640 亿美元。
加速增长的季度
甲骨文第一财季的云基础设施收入同比增长 121%，达到 74 亿美元，高于第四财季的 93%，这表明人工智能业务的扩张速度有多快。 2026 财年全年，这一比例为 77%。管理层目前预计本财年收入至少为 900 亿美元，并将非 GAAP（调整后）每股收益指引从 6 月份的 8.05 美元上调至 8.10 美元。当然，这样的增长正是该股的信徒所付出的代价。更困难的部分是所有这些的成本。
那么利润在哪里呢？
本季度资本支出达到 285 亿美元（超过 Oracle 在 2025 财年全年支出的 212 亿美元），自由现金流为负 54 亿美元。为了支付扩建费用，该公司在本季度根据其市场计划出售了全部 200 亿美元的股票，增加了其股票数量。
然而，利润回报尚未到来。根据 Magouyrk 的数据，本季度 GPU 利用率为 97.9%，并且续订价格正在上涨。然而首席财务官 Hilary Maxson 表示，随着新数据中心的增加，毛利率如预期下降，甲骨文仍预计本财年资本支出为 900 亿至 950 亿美元。
较低的运营成本暂时抵消了这一影响。非 GAAP 营业收入同比增长 31%，几乎与营收完全一致。
如今以溢价更新的芯片只是该芯片组中的一小部分早期芯片。几乎所有新支出都用于购买新一代产能，而其自身的更新测试可能还需要数年时间。
纽约证券交易所代码：ORCL
尽管如此，估值仍随着价格下跌。该股股价约为 154 美元，约为管理层目前预期每股收益 8.10 美元的 19 倍——在 52 周高点时，其股价约为预期收益的 41 倍。
那么，投资者应该根据这一披露购买该股票吗？我不这么认为——还没有。
简而言之，续订定价可以说是该公司对人工智能硬件在收回成本之前就磨损的担忧给出的最令人信服的答案。但早期小型机群的四分之一续订并不能证明该模型在甲骨文目前的支出规模上有效，而且我不会以今天的价格购买该股票。
如果在支出计划不变的情况下，这 20% 的溢价开始表现为毛利率不断扩大，我会再看看这只股票。该证据还没有出现。