三个季度以来，微软一直是市场的警示故事：一家超出预期的公司却眼睁睁地看着自己的股价下跌。

这种模式在周三晚上被打破。微软以 900 亿美元的营收结束本财年，增长 18%，非 GAAP 摊薄后每股收益为 4.74 美元，增长 23%——轻松超出 Zacks 一致预期的 874.4 亿美元和 4.21 美元。周四早盘，该股股价上涨约 15%，对于该股而言，这是一个有意义的逆转，该股今年已下跌近五分之一，并因第二财季的反弹而下跌 10%。

重要的数字：Azure 占 43%

在我们的财报前评论中，我们认为 Azure 的增长率（部分）将决定反应，而不是标题。 Azure 的表现尤为出色。 Azure 和其他云服务收入增长了 43%，远高于管理层自己的 39% 至 40% 指导值，比上季度的 40% 有所加速。

这对于我们提出的论点来说非常重要：它证实了 Alphabet 82% 的云激增是整个行业的需求加速，而不是谷歌抢占了份额。两家超大规模企业均在同一季度加速增长。微软云收入达到 593 亿美元，增长 27%，萨蒂亚·纳德拉 (Satya Nadella) 透露，Azure 收入首次超过 1000 亿美元，这是一个里程碑，重新定义了所捍卫的规模。

盈利质量星号

微软披露，与之前的指引相比，离散项目为摊薄后每股收益带来了 0.27 美元的收益，其中包括对 Anthropic 的投资带来的 32 亿美元收益以及低于预期的自愿退休计划费用，部分被遣散费和 Xbox 减值费用所抵消。这正是上周 Alphabet 的头条新闻被扭曲的动态。

但剔除离散项目后，每股收益接近 4.47 美元，仍比市场预期高出约 6%。至关重要的是，管理层表示，对这些项目进行调整后，公司在收入、营业收入和摊薄后每股收益方面仍然超出了预期。这是与 Alphabet GOOGL 的主要区别，一旦剔除按市值计价的收益，该公司的核心运营每股收益就略有下降。微软在调整中仍保持领先地位；营业收入为 406 亿美元，增长 18%，没有任何投资收益污染。

保证金判决：压缩继续，杠杆获胜

我们的利润率框架几乎完全正确。随着折旧、摊销和其他费用从 93 亿美元攀升至 110 亿美元，公司总毛利率从 68.6% 压缩至约 67.2%，下降了 138 个基点，继续我们跟踪的人工智能驱动的阶梯。然而，营业利润率仍然从 44.9% 上升至 45.1%，整个财年的营业利润率从 45.6% 升至 46.8%，准确实现了管理层承诺的“上升约一个百分点”。

更令人鼓舞的细节在于各个部分。智能云运营利润率为 40.6%，与去年同期基本持平，较上季度 180 个基点的下降明显改善。生产力和业务流程从 57.4% 扩大到 57.9%，部门收入为 378 亿美元，超出预期的 37.0 至 373 亿美元。微软 MSFT 正在通过运营杠杆为 AI 利润稀释付出代价，而目前杠杆正在获胜。

现金桥梁开始建设

这是故事真正改进的地方。自由现金流仍然面临压力——本季度约为 196 亿美元，而去年同期为 256 亿美元，因为财产和设备的资本支出从 171 亿美元增加了一倍多，达到 358 亿美元。

但分母终于动了。本季度运营现金流猛增 30% 至 554 亿美元，全年运营现金流猛增 34% 至 1,829 亿美元。这是我们认为对于一座可靠的桥梁至关重要的组成部分，而且现在正在加速发展。

商业剩余履约义务增长 84%，达到 6,780 亿美元，比上一季度增加约 510 亿美元。增长率从 99% 开始放缓，这一点值得关注，但 6,780 亿美元的未来合同收入与 3,318 亿美元的年收入相比，是行业中最强的需求覆盖率——这也是对资本支出具有投机性指控的最佳答案。

在变现方面，Microsoft 365 Copilot 的付费席位数量超过 3000 万，而一个季度前的付费席位还超过 2000 万。大约 50% 的环比增长是迄今为止最明确的证据，表明人工智能基础设施正在转化为高利润的软件收入。

底线

微软连续第 16 个季度盈利，实际结果是分析师现在可能会上调预期，这是可能提升该股评级的机制。估计修订是 Zacks Rank 的引擎，这张照片给了他们一个明确的方向。

更大的结论是，微软只是做了 Alphabet 做不到的事情：它加速了云计算的增长，扩大了运营利润，加速了运营现金流，并经受住了严格的审查，并因此获得了报酬。全年收入达 3318 亿美元，增长 18%，营业收入增长 21%，对于这样规模的公司来说，这是一个了不起的成绩。

资本密集度的故事还没有结束；自由现金流仍在下降，毛利率仍在压缩，资产负债表上的财产和设备不断膨胀，这意味着折旧拖累将从这里开始形成。但三个季度以来，市场第一次似乎愿意承认这些支出是在购买真实的东西。

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本文最初发表于 Zacks Investment Research (zacks.com)。