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要点

因《大空头》而出名的投资者迈克尔·伯里（Michael Burry）对股市有一个要求。 （这可不是小事。）

“为了人类的利益，市场应该大力打击并阻止 OpenAI 和 Anthropic 的 IPO，”他周二在 X 上发帖称。

一位追随者回答说，这些实验室一旦上市就会失去价值。伯里进一步说道：“这些公司正在吸纳然后摧毁数万亿美元的资本，而这只是他们造成的最小损失。” （他的错别字。）

OpenAI 正在洽谈以 1.4 万亿美元的估值再融资 300 亿美元。

对于伯里来说，这就是整个问题。

7500亿美元的法案

伯里的案例取决于这些实验室的收入与他们承诺的支出之间的差距。 CNN 的 Fareed Zakaria 在 The Prof G Pod 上给出了数字：

“OpenAI 今年的收入约为 400 亿美元。他们从现在到 2030 年的支出承诺为 7500 亿美元。”

这是数学。 7500 亿美元 ÷ 400 亿美元相当于今年近 19 年的收入，承诺在大约四年内实现。即使是 300 亿美元的融资也只能覆盖其中的 4%（300 亿美元 ÷ 7500 亿美元）。

OpenAI 的收入远远无法支付这笔账单，因此必须依靠外部资金来填补缺口。 Jack Raines 在后来的 Prof G Pod 节目中解释了这笔钱的来源：

“OpenAI 和 Anthropic 现在需要上市，因为私募市场基本上已经被开发殆尽。”

换句话说，IPO就是融资计划。如果伯里如愿以偿，市场崩溃到足以关闭窗口，那么承诺仍然存在。

谁在账单的另一边

这就提出了一个问题：谁在为 OpenAI 付费，谁拥有其中的一部分？答案是微软（MSFT）。它是 OpenAI 的上市支持者之一，与 NVIDIA (NVDA) 并列。正如 CNBC 的 Andrew Ross Sorkin 在 Squawk Pod 上所说：

“像亚马逊、谷歌这样的公司都在 Anthropic 中持有大量股份，它们的估值已经相对较高。这给开放人工智能的估值带来了压力，当然，像 NVIDIA 和微软这样的公司也持有股份，软银也持有股份。”

有句老话常被认为是 J. Paul Getty 的名言：如果你欠银行 100 美元，那是你的问题；如果你欠银行 100 美元，那是你的问题；如果你欠银行 100 美元，那是你的问题；如果你欠银行一亿美元，那就是银行的问题。

OpenAI 已向其供应商承诺提供 7500 亿美元的资金。这里同样的交易。

微软是不是太大了，感觉不到？

这是明显的反对意见。微软的软件和云业务规模庞大且多元化，因此即使大幅减持其 OpenAI 股份也可能不会对盈利产生太大影响。

仅就赌注而言，我同意。但股份只是风险敞口中较小的一部分。 OpenAI 从微软的云业务 Azure 购买计算（它于 2025 年 10 月同意额外购买 2500 亿美元的 Azure 服务，微软的 10-K 预计 2026 财年来自 OpenAI 的收入为 241 亿美元），而微软一直在建设数据中心来满足这种需求。您可以看到过去五个财年资本支出的增加……

资本支出逐年增加，从2022财年的238.9亿美元增加到2026财年的1159.5亿美元，几乎是原来的五倍。最大的跳跃出现在最后。

2026 财年支出较上年的 645.5 亿美元增长约 80%，一年内额外增加 514 亿美元。仅 2026 财年就超过了 2024 财年和 2025 财年的总和（1090.3 亿美元）。

......支出直接来自自由现金流：

自由现金流在 2024 财年达到峰值 740.7 亿美元，此后两年逐年下降，到 2026 财年降至 669.9 亿美元，比峰值低约 10%。

2026 财年仍略高于 2022 财年的 651.5 亿美元，五年来自由现金流一直保持在 594.8 亿美元至 740.7 亿美元之间。

减价的股份是账面损失。为无法筹集资金的客户建造的数据中心是已经花掉的现金。

结果

我的解读是，伯里的帖子只是一个愿望，市场不会接受请求。尽管如此，他仍然指出了弱点。 OpenAI 的计划取决于公众投资者的出现，而微软支出计划的很大一部分取决于 OpenAI。这就是微软暴露的原因，而更大的风险在于资本支出预算，这是无法回写的。

当然，一轮 300 亿美元、1.4 万亿美元的融资表明私人资金尚未完全枯竭。 IPO窗口今天开放。问题是它是否保持开放足够长的时间。

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