8 月 6 日，Michael Burry 披露了 Nebius Group ( NBIS +34.14% ) 的空头头寸，价格约为每股 212 美元，他称这一赌注比他同时针对 Oracle 的赌注还要大。六天后，这家人工智能 (AI) 云公司在周三开盘前公布了第二季度业绩。
这份报告并没有如他所愿。收入同比增长 454% 至 5.823 亿美元，管理层重申了全年指引。截至撰写本文时，该股上涨约 34%，至 259 美元左右，比他披露的做空价格高出约 22%。
但第一周的失利并不能决定他的观点是否正确。我认为，更有用的问题是该季度实际回答了伯里的哪些担忧，以及该季度保留了哪些担忧。
没有什么可争论的四分之一
今天的空头需求面看起来比 8 月 6 日更弱。
Nebius 的 AI 云业务收入同比增长 514% 至 5.75 亿美元。而其年化运行率（该季度最后一个月的AI云收入乘以12）达到30亿美元。 3 月底的数字为 19 亿美元，12 月底的数字为 12.5 亿美元，因此每个季度美元收益都在变大，而不是变小。
经济也随着增长而改善。 AI云部门的调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率达到50%，高于2025年第一季度的45%和第四季度的24%。
更重要的是，增长背后的交易越来越强劲。 Nebius 在本季度完成了四份合同，平均每份合同总价值超过 10 亿美元，该季度完成的交易中约 70% 包括客户预付款，占相关资本支出的 50% 至 60%。
创始人兼首席执行官 Arkady Volozh 在给股东的季度信中写道：“我们今天可以按照这些条件出售 2027 年的全部产能。”
对于任何如此快速建立数据中心的公司来说，资金状况都是一个核心担忧，但资金状况也得到了维持。运营现金流为 22 亿美元，截至 6 月底，公司现金为 80 亿美元。
伯里最尖锐的论点是关于折旧
伯里针对人工智能基础设施股票的案例从来都不是真正与需求有关的。在去年 11 月一篇被广泛报道的帖子中，他认为该领域的公司对芯片的折旧速度太慢，延长了以两到三年产品周期周转的硬件的会计寿命，并因此夸大了利润。他预计到 2028 年，甲骨文的潜在高估率约为 27%。
他 8 月 6 日的披露指出了一个相关的担忧：尚未开始的租赁和购买承诺等债务不在资产负债表上。
内比乌斯自己的报告表明了为什么这种论点很难被驳回。第二季度折旧和摊销额为 2.597 亿美元，占收入的 45%，超过了公司调整后 EBITDA 总额的 2.362 亿美元。按 GAAP 计算，Nebius 本季度亏损 1.904 亿美元。该公司以使用模式和使用承诺为由，在五年内对其服务器和网络设备进行折旧——从 2026 年初的四年延长了使用寿命。伯里表示，延长使用寿命正是为行业带来利润的举措。
该法案仍在增长。 Nebius 仅第二季度就花费了 57 亿美元的资本支出。如果所有这些支出在五年内折旧，则意味着一旦设备投入使用，每年的折旧将超过 11 亿美元，超过该公司当前调整后的年化 EBITDA。
无论哪种方式都是昂贵的股票
这并不是说做空是一个好的选择。需求有所收缩，通常是预付的，并且不断增长，而公司不断实现自己的目标。无论会计最终显示如何，做空一家执行如此出色的企业可能会付出昂贵的代价。
但价格要求很高。 Nebius 的股价约为 259 美元，约为今年 30 亿至 34 亿美元指导收入的 20 倍——即使增长按计划进行，这个倍数也很高。股东们不仅通过资金稀释，还为扩建项目提供资金。截至 6 月 30 日，该公司以 223.60 美元的平均价格出售了 1270 万股，筹集了约 28 亿美元，该计划下仍有 1230 万股可供出售。
对我来说，本季度驳斥了短案的简单版本，并完整保留了硬版本。 Nebius 很可能证明了需求，也可以说证明了资金。但尚未证明的是，一旦硬件的全部成本计入损益表，增长就能赚钱。