英伟达 (NVDA +8.74%) 2027 年第二季度财报电话会议上，首席财务官科莱特·克雷斯 (Colette Kress) 的大部分时间都花在了上涨的数字上。收入同比增长106%。数据中心销售额猛增 117%。明年的收入增长率预计约为 70%，而这就是供应耗尽的情况。在克雷斯看来，人工智能（AI）加速器的市场需求增长速度快于制造能力的增长速度。
然后她到达毛利率线，带着大家走下一段楼梯。
第二季度毛利率为 75%，高于去年同期的 72.5%。第三季度，这一比例应该会下降至 74%。第四季度将是 71% 至 72% 的低谷。 2028 财年的反弹幅度预计在 72% 至 73% 之间。
从高峰到低谷，大约为 3.5 个点。季度指导价为 1080 亿美元，1 个百分点的毛利率约为 11 亿美元。这些数字并非四舍五入误差。
这个解释令人耳目一新，没有任何公司的歪曲。内存价格已经超出了英伟达的预测，而且仍在攀升，英伟达本周重新调整了价格，而不是让投资者再为此烦恼一个季度。
追随金钱，因为它去了某个地方
毛利率不会蒸发。它搬迁了。
高带宽内存已占 AI 加速器构建成本的约 30% 至 40%，而两代前还不到 20%。地球上恰好有三家公司生产这种东西：三星 (SSNLF +0.00%)、SK 海力士 (SKHY +2.27%) 和美光 (MU -0.32%)。
增加容量需要时间。美光科技将在未来八年内在爱达荷州、弗吉尼亚州和纽约州增加生产线。海力士计划在 2029 年开设四家韩国内存工厂。三星将其下一家工厂的开设速度从 2031 年加快到 2029 年。额外的供应即将到来，但不会立即到来。
数学从那里开始。英伟达的收入成本越来越多地支付给三个无法生产足够产品的全球供应商。离开英伟达毛利率线的现金将进入其他公司的损益表。这对于美光、SK 海力士和三星来说是个好消息。 Nvidia 发布报告后，三只股票均上涨 3% 至 5%。
克雷斯提到，英伟达与这三个内存制造商都有深厚的关系，并正在与他们合作扩大产能。 Nvidia 在本季度还与 SK Hynix 签署了多年内存合作伙伴关系。这些是确保零部件稳定供应的买家的言论和行动，而不是激进的价格谈判者。
值得捕捉的细节
英伟达不会永远消耗天价的内存成本。克雷斯表示，随着价格上涨在该财年第一季度生效，2028 财年的复苏将会发生。涨价幅度已经协商完毕。他们根本就没有再三个季度达到损益表。
因此，诚实的阅读是一个时机故事，而不是定价能力问题。英伟达现在开始支付更多费用，以后收取更多费用。即将到来的利润率下降只是两者之间的空间。
还有一条皱纹。 Nvidia 根据美国许可向中国运送了少量上一代 Hopper 200 芯片。这些销售额占数据中心收入的不到 1%，克雷斯将这些单位标记为“稀释了公司毛利率”。因此，中国业务并不完全为零，但也不是一个特别有利可图的收入来源。
奇怪的是，这是看涨的
克雷斯提出了一个值得重复的论点，因为它颠倒了显而易见的解读。内存短缺在很大程度上是由人工智能的扩展本身造成的。这并不是一个会增加成本而不会产生抵消效益的组件；内存供应紧张也是推动英伟达增长的需求激增的一个征兆。
电话的其余部分也证实了这一点。英伟达预计 2028 财年增长约 70%，并称其为供应受限。客户预测需求大约增加一倍。 Nvidia 每千兆瓦数据中心容量的收入机会已从 Hopper 时代的约 180 亿美元增加到 Grace Blackwell 时代的 250 亿美元，再到 Vera Rubin 时代的 400 亿美元。
一家销售量是其生产量两倍的公司并没有失去其影响力。它已决定在三个季度内保留部分定价权。
11月看什么
今天每个人都在引用利润率下降 74% 的消息。第四季度的谷底越深，数字的信息量就越大。如果英伟达 11 月 17 日发布报告时 71% 到 72% 的指导值成立，那么这就是一个有一个完美结局的时机故事。另一方面，滑动范围意味着内存制造商获得的利润超出了英伟达的预算。在这种情况下，2028 财年的反弹就变成了宽松的预测，而不是坚定的计划。
另一件值得关注的事情是土地价格是否上涨。英伟达从来没有为提高收费而苦苦挣扎。在每个主要客户都在悄悄构建自己的加速器的一年里，它也从未尝试过。
与此同时，全球最赚钱的硬件业务暂时将每季度数十亿美元的资金转移给三个公司，这些公司生产它自己无法生产的组件。