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Nvidia 将于 8 月 26 日公布财报。大多数投资者将关注 Blackwell 需求、Rubin 利润率以及 (NVDA) 能否再次超出预期。我正在看别的东西。英伟达的最大客户在其芯片上花费了大量资金，同时也花费了数十亿美元试图减少对芯片的需求。这并不是因为英伟达的产品失败了。这是因为他们工作得太顺利了。

英伟达的毛利率维持在75%左右。如果您拥有 (NVDA)，那就太棒了。如果您是 (MSFT) 、 (AMZN) 、 (GOOG) 或 (META) ，支付这些利润也会激励您自己构建更多技术。谷歌有 TPU，亚马逊有 Trainium，(MSFT) 正在开发 Maia，(META) 正在进一步推进定制芯片。它们都不需要替换 (NVDA) 。他们只需要减少下一笔人工智能资金中流向英伟达的比例即可。

这很重要，因为投资者通常将不断增长的人工智能资本支出视为自动看好（NVDA）。已经有好几年了，但我不相信人工智能支出的每一美元都会继续以相同的速度流过（NVDA）。人工智能支出可以继续增长，而英伟达所占的份额较小。

Nvidia 创造了激励措施

杰出企业的奇怪之处之一是它们的经济最终会吸引竞争。 （NVDA）花费数年时间在人工智能基础设施领域建立了非凡的地位。它的领先不仅仅是GPU。 CUDA、网络、软件以及整个数据中心的架构使得（NVDA）难以被取代。但非凡的利润创造了非凡的激励。如果你最大的客户每年在你身上花费数百亿美元，他们最终会开始询问这些经济价值是否应该属于他们。定制硅就是他们的答案。

我不认为这种发展意味着（NVDA）突然失去了领导地位。那太简单了。更引人注目的问题是，当客户慢慢地将更多工作负载转移到内部时，NVDA 能否保持主导地位。 （NVDA）不仅仅需要人工智能来保持增长。投资者需要（NVDA）继续从这种增长中获取巨额利润。这些不是同一回事。

我密切关注该股还有另一个原因。英伟达最大的客户并不是没有其他选择的弱买家。他们是历史上资本最雄厚的科技公司之一。他们有能力花费数十亿美元开发自己的芯片，失败后，从失败中吸取教训，然后再试一次。他们还聘请了一些世界上最好的工程师。大多数供应商缺乏资本、技术能力和强大的财务激励的结合，以减少面对客户时的依赖。

威胁并不需要杀死 Nvidia

我认为投资者可能会在这方面做出错误的假设。 （NVDA）不需要失去人工智能市场，其股票就会陷入困境。如果投资者开始相信客户设计的芯片将在增量支出中占据更大份额，那么一家公司可以保持主导供应商的地位，继续增长收入，并且仍然会看到其估值压缩。竞争威胁并不需要成为存在的威胁。它只需要成为物质。

当您与一家价值超过 5 万亿美元的公司打交道时，这一点非常重要。市场并未将（NVDA）定价为企业为生存而战的情况。它正在定价一项非凡的业务，预计将继续产生非凡的经济成果。这些期望的微小变化对 (NVDA) 影响更大

推理可能是第一个压力点

训练最大的人工智能模型仍然对英伟达的优势发挥着重要作用，但推理可能是经济首先开始发生变化的地方。一旦模型经过训练，问题就变成了尽可能便宜地服务大量请求。到那时，在每个代币上节省少量资金就开始变得重要了。

@MSFT、@AMZN、@GOOG 和（META）不一定需要构建世界上最好的通用 AI 芯片。他们需要能够以较低的成本运行良好、足以满足特定工作负载的硬件。

这给 (NVDA) 带来了不同的竞争问题。这不再是简单的筹码竞赛。这是一场关于谁保住经济的斗争。

（NVDA）希望足够快地降低人工智能计算的成本，以便客户继续购买其系统。其客户希望获得更大的控制权、更低的成本以及更少对某一供应商的依赖。当你的客户开始围绕你的利润进行设计时，我会注意。

8 月 26 日需要展示什么

这就是为什么当 (NVDA) 8 月 26 日发布报告时，我对 (NVDA) 季度收入预期是否再超出 10 亿美元不太感兴趣。在这一点上，再次超出预期几乎不会令任何人感到惊讶。

我想知道经济是否与增长一样强劲。如果（MSFT）、（AMZN）、（GOOG）和（META）仍在扩大其（NVDA）采购，并且（NVDA）可以在其客户继续开发自己的芯片的同时保护利润，那么定制芯片的威胁可能仍然只是理论上的而不是现实的。

如果内部设计的芯片开始从英伟达手中夺走有意义的工作负载，那么投资争论就会发生变化。悲观的情况并不需要人工智能支出崩溃。甚至不需要英伟达的营收下降。如果市场开始相信 (NVDA) 将在未来人工智能支出中占据较小的份额，那么 (NVDA) 可能会继续快速增长，但仍然会让投资者感到失望。

这是我认为最重要的部分。多年来，（NVDA）最大的问题是人工智能需求是否真实。 （NVDA）回答了这个问题。下一个问题更加困难：谁最终从经济中受益？英伟达最大的客户今天正在购买更多的芯片，同时花费数十亿美元试图确保他们明天不必购买那么多芯片。

他们有强烈的经济动机这样做。