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比特币（BTCUSD）财务公司从一个小众想法转变为过去两年华尔街最热门的投资主题之一。投资者不是直接购买比特币，而是涌向那些承诺通过创造性融资和积极积累来杠杆投资的公司。

只要比特币不断攀升，这一策略就几乎不可阻挡。然而，每一种杠杆策略最终都会面临熊市。这就是金融工程受到考验的时候。持久投资模型与临时市场现象的区别在于它们在价格下跌而不是上涨时的表现，对于 Strategy (MSTR)（前身为 MicroStrategy）来说，这种区别变得越来越明显。

最初的剧本奏效了——直到它不起作用

Michael Saylor 从未将 Strategy 简单地定位为另一家软件公司（至少不再是这样；那是旧的“MicroStrategy”，其历史可以追溯到 1989 年）。相反，它成为了一种比特币财务工具，其股票交易价格通常高于其持有的比特币基础价值或资产净值（NAV）。这种溢价成为推动该战略的引擎。

当 MSTR 的交易价格远高于资产净值时，该公司可以发行新股、购买更多比特币并增持比特币。投资者将该股票视为比特币的杠杆长期看涨期权，而不是传统的股权投资。

批评者从一开始就认为这只在牛市期间有效。如果比特币下跌足够长的时间，溢价就会消失，从而限制 Strategy 有效筹集资金的能力。

多年来，他们错了。在去年的加密货币热潮中，比特币飙升至 126,000 美元以上，验证了 Saylor 的方法。但在去年 10 月的闪电崩盘之后，比特币在加密货币大范围抛售中进入了长期下跌，其价值已蒸发了大约一半。截至今天，比特币交易价格约为 64,000 美元。 MSTR 股价 2026 年下跌 37%，较去年下跌 79%。

Strategy 向 SEC 提交的文件讲述了这样的故事：

该公司目前在比特币购买方面陷入困境。

金融工程成为故事

塞勒曾经信奉“永不出售”的理念。这逐渐转变为承认销售在理论上是可能的。如今，出售资产已成为资本结构的一部分。

可变利率系列 A 永久延伸优先股 (STRC) 的推出代表了下一阶段。支持者将其描述为“无限的资金故障”，因为永久优先融资可以持续为额外的比特币购买提供资金。批评者警告说，这种结构取决于投资者信心是否完好。

他们还指出了另一个风险。如果 MSTR 的资产净值接近 1.0 或跌破它，发行新证券的吸引力就会大大降低，而比特币销售可能变得必要。与此同时，STRC 慷慨的股息义务意味着比特币销售最终可能会为股息支付提供资金，而不是为新购买提供资金。

战略试图通过建立美元储备来解决这个问题。然而，随着比特币和 MSTR 的下跌，事实证明这还不够。

此后，该公司已积累了约 30 亿美元的现金储备，其中包括通过出售额外的 MSTR 股票筹集的 4.67 亿美元。然而，在跌至 70.44 美元后，STRC 的交易价格仍仅为 87 美元，而其票面价值为 100 美元。低于标准发行额外优先股的吸引力就大大降低了。

投资者购买的策略已不复存在

Strategy的最新公告可能代表其迄今为止最大的战略转变。

该公司表示，在 STRC 恢复到 100 美元面值之前，将暂停额外购买比特币，而不是无论价格如何继续购买比特币。首席执行官 Phong Le 在接受彭博电视台采访时表示，重建美元储备现在是资本计划的核心支柱，并承认他“不确定”这一过程需要多长时间。他还将Strategy描述为从一家比特币财务公司发展成为一个“全数字资本平台”。

这标志着塞勒最初的论点发生了巨大的变化，即比特币价格下跌只是创造了购买更多比特币的机会。

要点

简而言之，MSTR 的投资案例发生的变化超出了许多股东的想象。最初的模型依赖于资产净值的持续溢价、比特币价格的上涨以及廉价的资本获取。这些条件已不复存在。

当然，Le 认为，除非比特币跌破 10,000 美元，否则资产负债表仍然安全，但今天的首要任务不再是最大化比特币所有权。它维持现金储备、支持 STRC 并保留资本市场准入。

对于寻求比特币敞口的投资者来说，直接购买比特币——或通过现货比特币 ETF——仍然可以提供更清洁的敞口，无需层层杠杆、优先股息或不断变化的资本结构。具有讽刺意味的是，该公司曾经被宣传为拥有比特币的最纯粹方式，但现在却变得更加复杂，让投资者评估一种全新的策略，而不是他们最初签署的策略。