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过去两年，华尔街一直关注大型科技公司向人工智能领域投入的数千亿美元。但一个更大的故事可能正在资产负债表之外展开。
《日经新闻》最近的一项调查发现，四大超大规模云提供商已悄然积累了约 1.65 万亿美元的表外债务，主要与数据中心、电力基础设施和长期租赁承诺相关。这些不是投资者在资产负债表上看到的传统贷款。相反，它们是合同担保和租赁义务，旨在加速人工智能扩张，同时使报告的债务低于其他情况。
Alphabet (GOOG) (GOOGL) 旗下的谷歌现在提供了这种融资模式如何运作的最清晰的例子之一。 Alphabet 正在迅速扩大使用财务担保来帮助建设人工智能基础设施，有效地将其资产负债表置于数十亿美元的数据中心债务之后，以在与 Nvidia (NVDA) 的竞争中加速其张量处理单元 (TPU) 的采用。
隐藏在脚注中的 440 亿美元数字
如果租户违约，Alphabet 已同意为数据中心租赁付款提供高达 438 亿美元的担保。就在 9 个月前，这个数字还只有 65 亿美元。不到一年的时间，谷歌的最大曝光率增加了近七倍。
结构相对简单。人工智能云提供商 Fluidstack 租赁并开发了装有 Google TPU 的数据中心，然后将计算能力出租给 Anthropic。谷歌为租赁提供担保，允许贷方以较低的利率提供融资，因为如果出现问题，Alphabet 最终会承担这一义务。
这一安排为谷歌带来了重要的竞争优势。它不仅仅是销售芯片，还帮助为部署芯片所需的基础设施提供资金，随着英伟达继续主导人工智能加速器市场，TPU 变得更具吸引力。
然而，从会计的角度来看，这些数字看起来非常不同。尽管最大风险敞口为 438 亿美元，但 Alphabet 在其资产负债表上仅记录了 8.15 亿美元的负债，这代表了管理层对担保下可能损失的估计。这是标准的会计处理方法，但这也意味着投资者需要密切关注这些假设是否开始恶化。
承诺不断增加
这些保证只是谷歌扩大人工智能基础设施承诺的一部分。
截至 6 月 30 日，Alphabet 的总债务从去年同期的 236 亿美元攀升至 980 亿美元。该公司还二十多年来首次发行债券，同时第二季度自由现金流为负，这对于市场上最稳定的现金产生业务之一来说是一个不同寻常的里程碑。
需要明确的是，Alphabet 并未面临流动性问题。该公司在过去 12 个月中产生了约 1850 亿美元的运营现金流，轻松超过了其最大的担保承诺。这就是为什么许多投资者认为该策略是完全可控的。
尽管如此，管道仍在继续扩大。除了现有的 438 亿美元担保之外，谷歌还承诺在未来提供另外 241 亿美元的担保，等待最终条款。它还拥有 852 亿美元已签署但尚未开始的数据中心租赁，另外还有 76 亿美元的电力相关担保。
总而言之，Alphabet 与其人工智能基础设施建设相关的表外承诺现已超过 1500 亿美元（日经指数估计该数字接近 2500 亿美元）。
谷歌不会免费承担所有风险
这些保证并不是企业的慷慨行为。在几笔交易中，谷歌获得了股权认股权证，如果数据中心开发商蓬勃发展，谷歌就可以参与其中。 Alphabet 的文件显示，这些认股权证最终可能约占 TeraWulf (WULF) 的 14% 和 Cipher Digital (CIFR) 的 5.4%，这为 Alphabet 除了简单销售 TPU 之外提供了另一种从人工智能基础设施繁荣中受益的方式。
并非每笔交易都遵循该模型。据报道，Hut 8 (HUT) 大约 70 亿美元的租赁安排以及另外 20 亿美元的相关承诺没有股权认股权证。然而，据一位熟悉 Alphabet 战略的消息人士透露，类似的结构不太可能成为常态。
要点
谷歌不断增长的担保业务并不一定是一个危险信号。 Alphabet 的年度运营现金流约为 1850 亿美元，拥有支持这些承诺的财务实力，并且这些保证有助于加速 TPU 在竞争日益激烈的人工智能市场中的采用。
但投资者不应忽视这些债务累积的速度有多快。谷歌的最大担保风险在短短三个季度内从 65 亿美元跃升至 438 亿美元，而其更广泛的与人工智能相关的表外承诺已超过 1500 亿美元。结合日经指数估计，四大超大规模企业目前承担着大约 1.65 万亿美元的类似义务，很明显，大部分人工智能建设都是在投资者通常关注的传统债务市场之外进行融资的。
投资者不应只关注总体担保金额，而应关注 Alphabet 每个季度的公允价值负债记录。如果这一数字的增长速度大幅快于管理层的预期，这可能是最早的迹象之一，表明这种日益流行的融资策略正变得比市场目前认为的风险更大。