上个月，埃隆·马斯克在 X 网站上告诉做空他的火箭公司太空探索技术公司 (SPCX +9.65%) 的卖空者，他们的“生存概率”“非常低”。

上周发布第一份季度报告后，很多投资者都认为他是对的。该公司的收入同比增长 92%，Starlink 订阅量增加了一倍，调整后的息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 几乎增加了两倍，这给看多者带来了很多好处。

但更深入地研究一下这些数字，我认为有很多理由认为卖空者——他们在股价下跌时获利——是正确的。

纳斯达克股票代码：SPCX

SpaceX 的现金消耗惊人

SpaceX 在 2026 年前六个月产生了 35 亿美元的运营现金流——令人印象深刻，直到你看到该公司的资本支出 (capex) 达到了 285 亿美元。

短短六个月内，自由现金流 (FCF) 大约为负 250 亿美元。这实际上在一定程度上低估了经济投资，因为另外约 39 亿美元的资本支出是融资而非现金支付。

现在，公平地说，这是一家正在进行大规模扩建的公司，从理论上讲，今天的巨额支出可能意味着未来的巨额回报。以这样的速度和规模进行的支出给这些投资带来了很大的压力，要求它们能够快速获得回报，而且，至少对于人工智能方面的支出来说，真正的问题是它们是否会获得回报。

一名客户贡献了近20%的收入

一位未透露姓名的客户占 SpaceX 第二季度整个收入的 19.5%，也是其人工智能收入的最大份额。如果客户退出，这可能会是一个严重的问题，特别是考虑到 SpaceX 在人工智能领域投入巨资——仅人工智能一项就投入了其总资本支出中的 236 亿美元。

虽然这位顾客没有透露姓名，但很有可能就是克劳德的制造者Anthropic。从 SpaceX xAI 租赁计算能力的交易可由任何一方取消，只需在初始过渡期后 90 天通知即可。当你承诺投入数十亿美元为其提供服务时，这不是你想要的那种协议。

我们已经看到这些安排是多么宽松。马斯克本人此前曾澄清，尽管有可能建立更长期的合作关系，但一项备受推崇的租约最初只有 180 天。

星链的隐藏问题：每用户收入下降

星链仍然是 SpaceX 最好的业务，第二季度收入为 43 亿美元，营业收入为 17 亿美元。

但我认为投资者一直忽视了一个问题：每用户平均收入（ARPU）一直在下降。这个数字仅为每月 66 美元，尽管与上一季度相比变化不大，但仍低于一年前的 85 美元。

当你有用户增长来弥补时，ARPU 下降是可以接受的——毫无疑问，Starlink 在这一点上就是这么做的——但随着时间的推移，更多的市场被占领，尤其是在较发达国家，我认为即使增长放缓，ARPU 也可能开始更快下滑。

SpaceX 股票是否被高估？

现在，我并不是主张你做空 SpaceX 股票——这是一种非常危险的做法，如果你错了，很容易适得其反——但我想说的是，做空者最终将被证明是正确的。我认为 SpaceX 的股票被高估了，收入的增长掩盖了表面之下的一些严重缺陷。

而且，请记住，明年，SpaceX 早期投资者和员工持有的近 60 亿美元的股票将被解锁并在公开市场上出售。即使是一小部分内部人士决定出售股票也可能会给股​​价带来压力。