芯片设计公司Arm Holdings（ARM -9.74%）的股价周一大跌近10%，因人工智能（AI）股票遭遇抛售。此前，Anthropic首席执行官达里奥·阿莫代伊在周末发表文章，主张行业应放缓提升AI模型能力的步伐。包括OpenAI首席执行官萨姆·奥尔特曼在内的其他科技领袖迅速对此表示支持。
截至本文撰写时，此次下跌使Arm股价徘徊在239美元左右，较其52周高点452.70美元低了40%以上。显然，该股很大一部分价值依赖于人工智能热潮。
但关于前沿模型应该以多快速度改进的争论，至少直接来说，几乎说明不了Arm如何赚钱。当芯片制造商签约使用其设计时，该公司收取授权费，并且几乎对每一颗内置其技术的芯片收取版税。
版税随出货量而定
展示该模型的产出，Arm在2027财年第一季度（截至2026年6月30日的期间）营收同比增长22%，达到12.9亿美元——创下第一季度纪录。版税收入增长22%，达到7.15亿美元，授权收入增长23%，达到5.74亿美元。非GAAP（调整后）每股收益同比增长29%，达到0.45美元，高于管理层指引区间的上限。
Arm 将其芯片设计和架构授权给半导体公司，这些公司围绕它们构建处理器，并就几乎所有出货的芯片向 Arm 支付按单位计算的版税。这些版税在客户出货芯片的季度入账。截至三月底，基于 Arm 的芯片累计出货量已超过 3500 亿颗。
换句话说，这些钱中没有一分与是否按时训练出新模型挂钩。如果前沿实验室放慢其下一次发布的节奏，已经出货的芯片所对应的版税不会消失。
版税压力来自手机
智能手机仍是最大的终端市场：在截至3月31日的2026财年，来自移动应用处理器（智能手机核心芯片）的特许权使用费收入约占Arm特许权使用费总收入的43%。
数据中心是增长最快的部分。数据中心特许权使用费在财年第一季度同比翻了一番多，至少是连续第三个季度保持这一增速。但即便在那里，增长也来自Arm的Neoverse服务器处理器，即与图形处理器（GPU）及其他AI加速器一同部署在数据中心的通用芯片，而非加速器本身。
而今年版税面临的压力与模型时间表毫无关系。版税收入在12月季度同比增长27%，3月季度增长11%，财年第一季度增长22%——并且在整个2026财年增长了21%。
话会议上，首席财务官Jason Child表示，由于内存价格上涨削弱了智能手机销售，Arm“相比年初的预期出现了一些增量放缓”。他表示，整个财年的版税增长现在“可能在接近20%左右的某个水平”，低于公司年初预期的约20%。
我认为，版税收入线的真正波动因素在于手机。
这次下跌是买入机会吗？
周一的走势就是投资者将为这一切付出的价格。即便经历了下跌，Arm股票的市盈率仍约为下一财年预期盈利的79倍。
这样的市盈率倍数假设数据中心特许权使用费在未来数年继续以惊人的速度复合增长。它还假设较新的押注能够获得回报，比如该公司的首款自研芯片，管理层表示，本财年和下一财年客户需求现已超过20亿美元。
当然，一个更慢的前沿最终也可能触及Arm。如果AI基础设施支出因为实验室自行放慢节奏而降温，那么许可续约和数据中心版税增长也可能随之降温。已经入账的收入不会改变，但估值所依赖的增长可能会改变。
那么，训练速度的争论是否触及了Arm的营收模式呢？影响不大，也不会很快发生。版税随着芯片出货而来，而最大的一块仍然来自智能手机。该业务刚刚公布了创纪录的第一季度，盈利增长了29%。
归根结底，股票是另一回事。以大约79倍的下一个财年预期盈利计算，股价需要数年的人工智能驱动的增长才能证明这一价格的合理性。而人工智能的热情可以说是支撑这一价格的主要因素。我目前会保持观望。