原文标题：Pile-ins, payouts, and pacing pressure: the investors behind the VCs open up

向风险投资公司提供资金的有限合伙人——“钱背后的钱”——现在感觉很好。它们在很多方面都处于未知领域，但也可能是利润极其丰厚的领域。

正如长期的行业观察家所知，有限合伙人通常会将赌注分散到许多公司，以实现自己的投资组合多元化。他们向新兴管理者和老牌管理者、通才公司和专家开支票。目标是获得丰厚的回报，同时也将风险降至最低。

这是典型的剧本。但典型的情况已经被排除在外了。 OpenAI 和 Anthropic 的估值飙升得如此之快，以至于几乎每个人都在上涨过程中涌入了同样的两家公司，而且通常是在同一家风险投资公司内，尽管长期以来的风险投资惯例是避免相互冲突的投资。也没有人抱怨。考虑到潜在的回报，与我交谈过的有限合伙人似乎并没有被这场豪赌所困扰。他们期待着一笔财富。

但他们确实看到了前方的危险，即使他们将这种情况描述为“黄灯”情况，而且他们对风险投资公司回来筹集新资金的速度感到不安。

我最近与 Beezer Clarkson 讨论了这一切

LGT Capital Partners（一家总部位于苏黎世的多元化资产管理公司）和 Amit Bhatti（TrueBridge 公司）（一家专注于风险投资的教堂山公司）。这段对话已经过长度编辑。

这是奇怪的日子——令人兴奋但也令人恐惧。您对自己现在的角色以及在这个创业生态系统中的地位有何看法？

Beezer Clarkson：很忙，但我不会说这很可怕。有很多变化和很多变量在起作用。我喜欢冒险，所以我觉得混乱很有趣。我已经这样做了几十年，所以看到这些周期就不再那么可怕了。你欣赏这些事情的发生，我们应该享受它的好处，因为有时也会有坏处，而上升比下降更有趣。

阿米特·巴蒂：如果说有什么不同的话，那就是令人兴奋。风险投资有时被视为一个利基市场，而现在人工智能正在吞噬一切，所有的注意力都集中在风险投资上。这感觉更像是我们的时刻，而不是“哦天哪，会发生什么？”投资的节奏和估值可能会有所不同，但真正有意义的事情正在发生，所有的注意力都集中在私募股权的这个角落。

您的基金现在都拥有相同的品牌，OpenAI 和

人为的，无论你支持多少资金，你的工作就是保持你的机构多元化。您对此有何看法？显然，现在情况很好，但如果情况发生变化，情况就不那么好了。

阿米特·巴蒂：风险投资一直是一个幂律行业，所以我实际上认为集中是一件好事。如果我们的一只基金即将到期，但仍然有很多小头寸，那就说明出了问题。我们已有十多年历史的基金开始整合为几个名字。有很多 Databricks、很多 SpaceX、很多 Stripe。在这一代基金中，我希望有很多 Anthropic 和 OpenAI。这是一个功能，而不是一个错误。并非所有这些公司都会成功，但这种整合是典型的。不同的是它发生的速度有多快。我不认为这是一个立即的恐慌信号。

Beezer Clarkson：在早期阶段，你仍然会看到相当多样化的机会集，而且资金规模较小。它聚集到相同的公司中，但早期基金显然没有做大型后期工作，所以你在那里有更多的多样性，如果这就是你的意思

寻找。

四年投资周期的基金已将其缩短为三年，然后是两年，然后是 18 个月。节奏是否正常，或者是否令人担忧？

Beezer Clarkson：我们看到资金以一年的速度回笼，速度很快。标准可能是两到两年半。一些基金的部署速度要快得多，因为它们持有集中的大额头寸。这可能是一个令人担忧的迹象。我们不知道它是否会成功，但通常来说，进行一年的年份并使其正确是比较困难的。

阿米特·巴蒂：我们也类似。我想说 24 到 36 个月大致是正常的。现在，对于一些资金流动速度非常快的资金来说，12 到 18 并不疯狂。许多基金在周期中期增加基金规模，这绝对是不寻常的。部分原因是轮次规模变得如此之大。如果 Anthropic 正在筹集巨额资金，而你投入了 20% 的资金，那么你显然会领先。种子轮规模也几乎增加了两倍，所以如果你想领先，你就要开两倍的支票。肯定是黄灯。它让我们有点胃灼热。

但当我们看看这些经理实际购买的东西时，数字是不同的。最后一个

当我们加快步伐时，对零收入的加密货币登月计划进行了大量投资。现在我们看到很多公司的收入从零上升到 1 亿美元，这在以前是闻所未闻的。

如果你有一位出色的经理，他每年都会回来，但回报仍然停留在纸面上，你能说“下次给我打电话”吗？否则你会失去席位？

比泽·克拉克森：离开一位主帅然后再回来是非常困难的。这种情况确实会发生，但更常见的是缩小支票规模。 2021 年，很多 LP 表示，“如果我要给你 1000 万美元，我就会给你 500 万美元，因为 1000 万美元是两年的。”在我们的投资组合中，节奏是固定的，因此我们会像您一样考虑我们的节奏。

阿米特·巴蒂：这里也一样。我们正在制定一个预计何时做出承诺的日历，因此，如果有人偏离了该计划，我们需要确保资金到位。你会看到人们缩小规模或提前沟通。很难说你完全袖手旁观，因为那样你就不是可靠的资本。这也是为什么你会看到尺寸增大的原因。经理们不想回来说他们正在筹集一支全新的基金，所以他们增加了旧基金的规模。

比泽尔

克拉克森：有时人们也会退出风险投资，因为资本需求持续不断，但没有分配回来，而且他们仍然必须履行运营承诺，无论是捐赠基金、医院还是基金会。这给这些情况带来了很大的压力。

有限合伙人喜欢时间多元化，但近年来筹集了大量资金，包括在疫情期间支持高估值初创公司的资金。这些基金的表现如何？到目前为止，您如何描述 2026 年？

Beezer Clarkson：2021 年的年份还为时过早，已经过去五年了，但他们反对设立一年期基金。有些人会抓住一家人工智能公司的一部分，看起来很不错，但你在一年内做好的可能性就更大了，而且估值也很高。

Amit Bhatti：如果我看看我们过去 15 年的投资组合，我不会打赌新冠时期是最好的。但它将会带来一些突破。 OpenAI 就在那个时代，而 Cursor 的起步也很早，所以他们也参与了其中一些基金。流动性已经开始流动。过去两年肯定比较慢，但 SpaceX 是头条新闻，Cerebras 今年是一次大退出，已经有

其他几次首次公开募股，以及大量并购。我们看到超过 100 亿美元的并购退出，其中 [与 Cursor] 的并购退出金额高达 600 亿美元。流动性不仅仅限于首次公开募股。

您的风险基金经理如何考虑二级市场？如果我是一名风险投资人，我会很想从 OpenAI 或 Anthropic 中拿走资金。

Beezer Clarkson：在过去的五年里，二级市场在风险投资方面变得更加复杂。它局限于少数顶级公司，但比以前更加普遍，我认为这很好，因为生态系统需要流动性选择。风险投资就是以此为基础的，如果你等待 20 年才进行 IPO，那么从结构上看，这并不是我们所认为的那样。它们现在也在多个层面上发生。有限合伙人出售其普通合伙人的股份、部分投资组合、