在亚当·麦凯 (Adam McKay) 2015 年奥斯卡获奖影片《大空头》(The Big Short) 中，克里斯蒂安·贝尔 (Christian Bale) 饰演迈克尔·伯里 (Michael Burry)，一位另类的对冲基金经理，他首先发现了美国次贷泡沫的破裂。

伯里是一位著名的逆向投资者，被沃伦·巴菲特昵称为“卡桑德拉”，因为他对金融体系中隐藏的不太明显的问题提出了经常被忽视的警告。

现在，伯里有了一个新的目标：他说人工智能公司正在隐藏一张 3 万亿美元（2.6 万亿英镑）的钞票，这可能会破坏全球经济。

在最近的一篇文章中，伯里深入研究了大型科技公司向监管机构提交的神秘文件，揭露了一系列数据中心债务，他认为这可能会导致人工智能泡沫破裂。

苹果、谷歌母公司 Alphabet、微软、Meta 和甲骨文已投入巨资建设对人工智能采用至关重要的数据中心。

但伯里提出了一个简单的问题：如果人工智能的兴奋度未能达到预期怎么办？如果所有支出——其中大部分是由债务推动的——都被夸大了怎么办？

被迫减记如此大规模的投资将对这些公司的利润造成巨大打击，这些公司的总估值约为 13 兆美元。

然而，伯里的分析表明，这些公司面临的风险要大得多，这对投资者来说是一个令人担忧的迹象。

更糟糕的是，他展示了他们如何根据有争议的会计规则将这些承诺从资产负债表中剔除。

“一家公司可以签署不可撤销的二十年数据中心租约，在脚注中披露，并且在钥匙转动和数据中心启动之前在资产负债表上不保留任何内容，”伯里说。

这使得这五家人工智能巨头能够在未来的数据中心签署 1.2 万亿美元的租约，其中至少 8570 亿美元是不可取消的，但将这些负债保留在资产负债表之外。

同样，该集团还做出了价值超过 1.5 万亿美元的承诺，为供应链中的物品付款，称为购买承诺。这些也不会出现在其资产负债表上，但会显示在监管文件中。

加上一些不同的特殊目的工具、担保和其他项目，其表外债务的总价值将攀升至 3 兆美元以上。 Burry 表示，增长速度表明，到 2028 年，这一数字可能达到 5 兆美元。

“我们还要记住，去年五巨头的总盈利还不到 4000 亿美元，”他说。

“这是对巨大增长的巨大赌注。所有这一切的风险是当音乐停止时会发生什么。”

这种担忧已经开始让“七大”美国科技股黯然失色，甲骨文、微软和Meta都从最近几周的股市高点回落。

Baird 投资策略师罗斯·梅菲尔德 (Ross Mayfield) 表示：“核心论点是，超大规模企业的所有支出是否都能产生必要的投资资本回报来证明其合理性。”

“这是一个公平的论点，并且在 2026 年的七强战和甲骨文的不佳表现中都得到了体现。”

Panmure Liberum 分析师 Julian Klement 表示，即使人工智能的需求确实符合炒作，这些承诺对超大规模企业资产负债表的影响也将是巨大的。

克莱门特表示：“一旦表外债务出现，这些公司的利息支出以及摊销和折旧费用就会开始激增。”

“一旦这些数据中心在未来两年左右开始产生收入，这些表外债务将不得不进入资产负债表，并且必须得到服务，包括支付利息和摊销通过这笔债务获得的资产。”

伯里挑选的五家超大规模企业还显示出其他压力迹象。

甲骨文本周试图对新墨西哥州的一个大型数据中心项目宣布“不可抗力”，这是一项法律保护，旨在保护各方免受妨碍其履行合同义务的事件的影响。

过去，也曾出现过科技公司重大投资“音乐停止”时发生的情况。 Meta 在 2022 年业绩中遭受了 50 亿美元的减值，因为该公司得出结论，在新冠疫情之后租用了过多的办公空间。

人工智能数据中心也可能发生同样的情况。需求太少会导致产能过剩。正如 Burry 所说：“当不再需要数据中心时，它们就会被注销。”

那么，如果最坏的情况发生并且这些大规模的人工智能投资至少部分被注销怎么办？

CG 资产管理公司联席首席投资官克里斯·克洛蒂尔 (Chris Clothier) 表示：“他们的收益将受到相当大的打击。”

“假设我们已经完成了这一巨大的资本支出建设的一半或全部，花费了数万亿美元。

“其中大部分都是通过债务融资的。然后我们突然发现收入无法为这些投资带来合理的回报。

“接下来将会发生的事情是，前沿人工智能实验室 OpenAI 和 Anthropic 的估值将会崩溃，无论是公开的还是私下的。当然，超大规模企业和芯片公司本身就是这些业务的巨大投资者。

“最重要的是，你还需要将目前资产负债表外的一系列负债纳入资产负债表。”

资产负债表的诡计

作为回应，克莱门特预计人工智能超大规模企业会采取更多会计技巧。

“微软宣布将把未来数据中心的租赁从融资租赁转变为经营租赁，”他说。

“这意味着它可以以较低的利率对租赁进行折旧，并且租赁不再在现金流量表中显示为投资活动的现金支出，而是经营活动的现金支出。

“这一会计变更的结果是，其预计资本支出从 1900 亿美元下降到 1750 亿美元，而公司实际上并没有改变一美元的支出。

“如果其他公司效仿，在未来几个季度采用会计做法，我不会感到惊讶。”

此外，伯里还在他的文章中指出，五大人工智能公司已经在已经在进行的建设上花费了超过 4000 亿美元。

这些项目确实出现在资产负债表上，但并未显示为价值折旧或支出，因为它们尚未投入使用。

“这在资产负债表上，但只要不被使用，就不会产生任何成本，”他说。

微软发言人表示，它将“不断评估供需环境”，为其人工智能战略提供信息，而亚马逊拒绝置评。

苹果、Meta 和甲骨文没有回应置评请求。