根据摩根士丹利的统计，英伟达 2027 年收入的 91.7% 都受到一件事的影响：AI 基础设施需求。该银行名单上没有一家公司得分更高。不是 Vertiv，90%。不是博通，为 81%。

10 月 15 日发布的同一份报告称 Nvidia 是该行业最好的风险/回报。

世界上最有价值的公司的牛市理由和扩建的牛市理由现在基本上是相同的，由尼古拉斯·伦蒂尼（Nicholas Lentini）领导的摩根士丹利北美洞察公司（North America Insight）都支持这两种观点。该报告题为“追踪 AI 的 1.6 万亿美元资金轨迹：绘制资本支出繁荣产生的收入”，其中包括标题为“我们看好这笔支出”的部分。这份 65 页的说明还用了很大一部分篇幅解释了支出可能会如何中断。

英伟达的捍卫者会说，曝光描述了该公司。多年来，其数据中心业务提供了其大部分收入，但该报告进一步审视了该曝光所涉及的买家有多少。

1.6万亿美元

该公司估计，超大规模企业和人工智能云提供商将在 2027 年支出 1.58 万亿美元，比今年的约 9800 亿美元增长约 60%，到 2028 年将支出 1.8 万亿美元。2027 年的数字中约 1950 亿美元是数据中心租赁，这些支出从未在现金流量表中显示为资本支出。该报告将租赁称为“合成资本支出”。超大规模企业已披露了超过 1.1 万亿美元的尚未启动的租赁承诺。

据摩根士丹利估计，2027 年支出中约 1 万亿美元将转化为标准普尔 500 指数收入。其中近 7000 亿美元流向了 Nvidia。到 2027 年，来自超大规模和 Neocloud 客户的收入将占标准普尔 500 指数总收入的 5%，但会推动该指数约 25% 的收入增长。

英伟达自己的客户名单就更窄了。在该银行的模型中，SpaceX 和亚马逊网络服务合计占 Nvidia 2027 年超大规模业务收入的 54% 左右，占其增长的 72%。

摩根士丹利的观点是，英伟达就其本身而言是便宜的。该股的交易价格是 2028 财年市盈率的 15 倍，该银行表示，“随着数字继续走高，该股也不需要进行倍数扩张”。预计支出将获得投资资本的 25% 至 50%。它还认为，根据过去的四个周期：个人电脑、互联网、移动设备和云计算，华尔街平均低估了 38% 的计算周期。

该银行甚至表示，其自己的英伟达数据可能较低。该公司称其对 SpaceX 和亚马逊的估计较为保守，“为剩余的超大规模企业设定了较低的门槛”。根据其模型，Nvidia 在其他超大规模企业支出中所占的份额将从 2026 年的 18% 下滑至 2027 年的 16%。Nvidia 预计将获得更多份额。

公司的其他部门听起来不太确定。今年三月，摩根士丹利全球投资委员会表示，牛市“最重要的是人工智能资本支出的持久性”。

什么可能会破坏

该报告的风险部分读起来就像是 91.7% 的人所依赖的一切的清单。

钱是第一位的。摩根士丹利预计，2027 年将出现其预测期间最大的现金流赤字，并带来更多债务。超大规模企业今年已出售约 2550 亿美元的无担保债券，约占 2026 年预计支出的 30%。在银行所谓的理论练习中，它模拟了更多借贷的成本。评级为 AA 或更高的亚马逊、Alphabet、Meta 和微软的综合利息覆盖率从约 31 倍下降至 12 倍。甲骨文和 SpaceX 从 4 倍下降到 1.8 倍。

支出增长的一部分是通货膨胀。报告称，近期资本支出增长的很大一部分反映了零部件价格的上涨。它援引亚马逊财务主管的话说，亚马逊支出计划从 2000 亿美元增加到约 2200 亿美元，大部分原因是内存成本上升，而构建计划没有改变。

然后就有了力量。 1.6 万亿美元假设订购的每块芯片都已开启。摩根士丹利自己的电力模型预计，到 2028 年，美国数据中心的电力缺口为 32 吉瓦，约为所需 97 吉瓦的三分之一。该报告指出，超大规模企业可以继续在购买电力之前购买稀缺的 GPU，这将在一段时间内抑制芯片收入，并且“可能会产生囤积和滞留库存”。

“但是购买无法打开的依赖电力的设备很难维持，”它说。

政治是最后的。该公司称数据中心限制是中期选举中的一个楔子问题。它预计联邦政府不会暂停，但它认为减税是“无论谁获胜都是共识的目标”。

供应商问题

摩根士丹利的下行案例是一个时机问题。它认为，如果支出停滞不前，销量可能会保持不变，而价格却会下降，供应商的利润首先会消失。该银行指出，2022 年末内存将出现低迷，当时 NAND 出货量仅下降约 5%，而价格则下降 20% 至 30%。

该银行认为，英伟达将免受最坏的影响。停顿了一下，它写道，“我们可能会在长鞭尾部看到最大的破坏”，即内存、光学器件和其他最有可能被过度订购的小美元部件。

根据该报告自己的地图，英伟达作为供应链中最大的单一供应商处于另一端。

同一份报告称华尔街将计算周期低估了 38%，还表示华尔街“对下行的深度削减准备不足”。报告称，成交量和价格同时下跌的风险被低估了。

报告称：“这是标准的资本周期剧本，只是由于超大规模客户群的集中程度而受到压缩。”

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