SK 海力士 ( SKHY -2.17% ) 销售全球一半以上的高带宽内存 (HBM)，这是一种向运行人工智能 (AI) 模型的处理器提供数据的专用芯片。根据 Counterpoint Research 的数据，该公司在 2026 年第一季度占据了该市场 58% 的份额，并且对其产品的需求如此强劲，以至于上季度其营业利润率达到了 76%。
然而，即使在周二上涨 8% 后，该股的成本仍不到预期盈利预期的 4 倍。截至撰写本文时，该股股价接近 154 美元，比 194.80 美元的 52 周高点低约 21%。
如此低的远期市盈率通常是市场表示盈利即将见顶的方式。那么，这一次的市场正确吗？我不太确定是这样。
市场质疑的盈利
这家内存制造商在七月底公布的第二季度业绩非同寻常。收入为 79.3 万亿韩元（约合 550 亿美元），同比增长 257%，营业利润飙升 557% 至 60.5 万亿韩元（约合 420 亿美元）。
即使每个季度的轨迹都很陡峭。与第一季度相比，收入增长51%，营业利润攀升61%。该公司的营业利润率扩大至 76%，高于上一季度的约 72% 和上年同期的约 41%。上半年收入在公司历史上首次突破 100 万亿韩元。
内存价格也在上涨：该公司表示，DRAM 和 NAND 闪存价格均较第一季度上涨，其中用于 AI 服务器的 HBM 和 DRAM 等高价值产品涨幅领先。
一些增长是收缩的，而不仅仅是希望的。 SK海力士表示，已与约10家客户敲定了长期协议。第二季度开始批量出货最新一代产品 HBM4，下半年产量将大幅增加。下一代 HBM4E 的样品已于上半年出货。
NAND 业务正在向高端市场发展。该公司最新的321层芯片已经占据了其NAND产量的最大份额，并且目标是到今年年底达到其国内产能的一半左右。
该公司还将英伟达视为主要客户。而在7月下旬，英伟达和SK海力士的母公司SK集团宣布了一项价值超过5000亿美元的合作伙伴关系，其中包括一份为SK海力士提供长期AI内存供应协议。
4 以下的倍数的定价是多少
SK海力士的市值约为8050亿美元。将其除以不到 4，分析师估计明年的净利润约为 2100 亿美元，大约是该公司过去 12 个月盈利的两倍。
换句话说，市场相信明年将会是巨大的，但仍然不会为此付出代价。这就是投资者在他们怀疑处于周期顶峰时对待周期性企业的方式。
这种怀疑并非毫无根据。几十年来，内存行业一直是一个繁荣与萧条的行业，而萧条可能会很丑陋。
供应也在增加。 SK 海力士今年的资本支出计划高达 40 万亿韩元（超过 320 亿美元），竞争对手三星电子今年早些时候开始发货其首款 HBM4 芯片。供应量的增加正是过去内存繁荣结束的方式。
公平地说，这个周期具有旧周期所缺乏的功能。长期协议让客户承诺在未来几年内提供产能，而 HBM 则致力于不断扩大人工智能的规模。该公司还持有 69.4 万亿韩元（约合 480 亿美元）的净现金头寸，因此可以毫无压力地度过经济低迷期。
尽管如此，76% 的营业利润率仍会带来竞争和新产能。投资者可能不应该指望这样的盈利能力能够持续到这十年，我也不这么认为。
不过，该股并不需要它持续存在。即使 2028 年及以后利润大幅下降，该股的股价仍低于分析师明年预期的 4 倍，事后看来其定价也相当合理。但如果这些预期开始下降，该股可能会随之大幅下跌。对于记忆来说，这种风险绝不会小。
所以，这是我实际上会考虑购买的一款。最终，我认为，考虑到目前有多少需求是长期合同，市场对周期的悲观情绪有些过度。不过，我会适度购买，并期待每个记忆周期最终带来的艰难时期。