这里有两个通常不应相邻的数字。甲骨文 (ORCL -1.15%) 截至 2026 财年，剩余履约义务为 6,380 亿美元，这是其客户已签署的合同工作，尚未成为收入。与此同时，该公司的市值约为 4,300 亿美元，截至本文撰写时，该股股价接近 150 美元，较 345.72 美元的高点下跌了约 57%。
换句话说，甲骨文的股票价值比其客户已经签订合同的收入少了约 2000 亿美元。即使加上公司约 980 亿美元的净债务，市场对整个业务的估值也比积压订单少了约 1100 亿美元。
当甲骨文在 6 月份公布 6380 亿美元的数字以及 2026 财年第四季度业绩（截至 5 月 31 日的财年）时，该公司的市值接近 5800 亿美元。自那以后，该股一直在下跌，而且差距还在扩大。
这样的价格市场怎么说？我认为答案可以归结为甲骨文自己披露的两项内容。一是积压订单转换的速度有多慢。另一个是服务成本。
积压的订单转化缓慢
积压的订单本身就令人震惊。在训练和运行人工智能 (AI) 模型的云基础设施需求的推动下，剩余履约义务同比增长 363%，仅在第四财季就增加了 850 亿美元。
而其背后的收入正在显现：在 2026 财年的四个季度中，甲骨文的云基础设施收入同比增长了 55%、68%、84%，然后是 93%。业务全年加速增长。
但签约并不等同于尽快。管理层在 6 月份的财报电话会议上表示，预计积压订单中的 12% 将在未来 12 个月内确认为收入，另外 34% 将在 13 至 36 个月内确认为收入。算下来，一年内流入约 770 亿美元，三年内流入约 2,900 亿美元。超过一半的人位于比这更远的地方。
就背景而言，甲骨文确认了 2027 财年总收入约为 900 亿美元的指引，高于 2026 财年的 674 亿美元，第一财季收入预计将增长 27% 至 29%。积压的订单支持了多年的增长。就是没法往前拉。
提供服务需要真钱
第二项披露是这些合同所要求的。甲骨文在 2026 财年创造了创纪录的 320 亿美元运营现金流，增长 54%。它把所有这些钱都花在了数据中心上，然后还有一些。自由现金流为负 237 亿美元。
因此，该公司在本财年筹集了 430 亿美元的债务和 50 亿美元的股本，预计在 2027 财年通过债务和股本组合再筹集约 400 亿美元，其中包括之前宣布的 200 亿美元的市场股票计划。
值得赞扬的是，它的客户正在帮助承担这一重担。甲骨文表示，其大型人工智能合同中的预付费和客户提供的硬件部分目前总计 750 亿美元，这“大大减少了甲骨文为建设人工智能数据中心而必须筹集的资金量”。
尽管如此，业务的形态已经发生了变化。一家曾经浪费现金的公司现在正在消耗现金。人工智能基础设施收入的每一美元合同都伴随着沉重的成本——图形处理单元、建筑物和电力，加上为其提供资金的借款利息。
纽约证券交易所代码：ORCL
那么股票便宜吗？
比市值还要大的积压订单听起来显然很划算。不一定。积压订单是收入，而不是利润，市场的判断是在甲骨文支付了产生收入的基础设施费用后，收入的价值。
该股的市盈率约为 26 倍，是管理层指导的 2027 财年调整后每股收益 8.05 美元的约 19 倍。对于一家本财年指导收入增长 34% 的公司来说，这并不是一个昂贵的价格。可以说，这反映了人们对人工智能合约利润率的怀疑，以及对未来几年的大量借贷和股票销售的怀疑。
最终，我会留在场边。合同需求是巨大的，但为其提供服务的经济性仍在得到证明，同时资产负债表正在承受数百亿美元的压力。
目前还没有人看到的是，一旦数据中心的费用付清，所有合同收入会留下多少利润。我想先看看其中的一些。