Nebius Group ( NBIS +4.53% ) 表示，其来自投资级客户的合同收入超过 400 亿美元。它命名的两个是 Microsoft (MSFT +0.92%) 和 Meta Platforms (META +0.30%)。
从规模来看，这家人工智能 (AI) 云公司 2025 年全年的收入约为 5.3 亿美元。换句话说，Nebius 的签约收入约为 2025 年收入的 75 倍。但其中有多少依赖于两个客户呢？
据我统计，大部分都是这样。然而，这种依赖的签署部分并不让我担心，而是股价对接下来的交易的假设。
大约 320 亿美元是稳定的
Nebius 不会违背对客户的承诺。但其文件列出了每一份大合同。
微软于 2025 年 9 月首次签署了到 2031 年约 174 亿美元的专用容量协议，如果微软购买额外的服务或容量，这一数字将增至约 194 亿美元。
Meta 随后于 11 月签订了一份价值约 30 亿美元的五年协议。该公司于 3 月份回归，从 2027 年初开始提供 120 亿美元的专用容量。3 月份的协议还包括高达 150 亿美元的资金，但 Meta 只支付 Nebius 不出售给其他客户的某些集群的容量费用。
仅将公司部分加起来，这两家公司就占了约 320 亿美元，大约是 400 亿美元的五分之四。算上每一个“最多”的金额，总金额约为 490 亿美元。
Nebius 的积压订单显示出相同的集中度。截至 2025 年底，其剩余履约义务（尚未确认的已签署合同收入）约为 210 亿美元，仅微软交易和 Meta 的第一份合同就价值约 200 亿美元。 3 月底，Meta 签署了 120 亿美元的订单，该季度这一数字飙升至近 340 亿美元。然后增长速度放缓，到 6 月 30 日达到约 375 亿美元。
最后一次攀登是在没有与微软或 Meta 达成新协议的情况下发生的。 Nebius 在第二季度获得了四份合同，平均每份合同价值超过 10 亿美元，其中包括与人工智能模型制造商 Reflection 和 Cohere 的交易。
也就是说，客户名单正在缓慢扩大。
收入也很集中。 Nebius 未透露姓名的三个客户分别占第二季度收入的 24%、21% 和 14%。
如果微软或 Meta 撤退怎么办？
对于已经签署的资金，比您想象的要少。 Nebius 的年度报告称，无论是否使用该容量，微软都同意支付费用，其中包括约 70 亿美元的预付款。 Meta 的第一份合同也有相同的措辞。
他们的主要出路是尼比乌斯自己的失败。如果 Nebius 错过设定的交付日期或屡次缺货，每个人都可以取消单独的部分。
这将大部分近期风险置于执行上。
到八月份，Nebius 已经交付了微软交易中的每一部分产能。不过，Meta 的 120 亿美元专用产能仍然建立在 Nvidia 的下一代 Vera Rubin 平台上，并且 3 月份的协议包括延迟交付的月费折扣。
Meta 的支持也以奇怪的方向运作。如果人工智能计算的需求缓解，Nebius 可能会减少向其他客户出售的集群容量，而 Meta 将不得不购买更多的集群容量。换句话说，经济放缓可能会让 Nebius 更加依赖 Meta，而不是减少。
纳斯达克股票代码：NBIS
合同也是抵押品
集中度可以说最重要的是 Nebius 如何为其扩张提供资金。 8 月，管理层重申了 2026 年 200 亿至 250 亿美元资本支出的计划。与此同时，预计 375 亿美元积压资金中只有 36% 在截至 2028 年 6 月的 24 个月内将转化为收入，即约 135 亿美元。
首席财务官达多·阿隆索 (Dado Alonso) 在该公司 8 月份的第二季度财报电话会议上表示：“我们目前有大约 400 亿美元的已承诺积压订单可供我们借款。”
换句话说，微软和 Meta 合同是 Nebius 可以借用的大部分资金，以保持如此快速的建设。
截至撰写本文时，Nebius 股价接近 243 美元，较 52 周高点下跌约 19%，市值约为 640 亿美元。与此同时，它的客户承诺是在几年内提供约 400 亿美元的收入，而不是利润。我认为股价的假设是有更多类似的合同即将到来，而不仅仅是来自微软和 Meta。
最后，对我来说，依赖两个客户比五分之四的份额所暗示的更安全，至少对于已经签署的收入来说是这样。但 Nebius 的价值在于其客户名单比现在广泛得多。我宁愿再等几个季度，就像第二个季度一样，当积压的订单因新名字而增加时，再支付这么多钱购买股票。