Nebius Group ( NBIS -1.01% ) 市值约为 486 亿美元。过去 12 个月，该公司实现收入 8.779 亿美元。
将两者相除，该股票的交易价格约为销售额的 55 倍——软件业务通常采用这种倍数。 Nebius 购买了数十亿的图形处理器并签署了千兆瓦的电力合同。
但该分数中的尾随数字正在做一些奇怪的事情。第一季度，集团收入同比增长 684% 至 3.99 亿美元。仅 Nebius 人工智能 (AI) 云业务收入就同比增长 841%，达到 3.9 亿美元，环比增长 82%。
换句话说，过去 12 个月中，该公司的规模还只是其当前规模的一小部分。分母描述的是不再存在的企业。那么实际假设的价格是多少？
公司的发展已经超出了尾随数字
Nebius 向投资者指出的衡量标准是年化运行率，它是通过将一个季度最后一个月的 AI 云收入乘以 12 计算得出的。截至 3 月底，这一数字达到 19 亿美元。截至12月底为12.5亿美元，同比增长674%。
管理层预计今年集团收入为 30 亿至 34 亿美元，今年结束时的运行率为 70 亿至 90 亿美元。它还预计集团调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）约为40%。
最后一个数字与公司现有的情况相差不大。毕竟，人工智能云业务第一季度调整后的 EBITDA 利润率为 45%，尽管该集团受到两个规模小得多的部门的拖累，利润率为 32%。
现在根据这些数字而不是跟踪数字来衡量市值。 2026 年收入中点为 32 亿美元，约为 486 亿美元，大约是今年销售额的 15 倍。相对于 80 亿美元的退出运行率，这一数字约为六倍。
六倍的运行率是投资者可能争论的价格。这个数字并不需要人们相信公司可以做一些从未做过的事情。
这就是 55 的真正假设：指导或多或少符合给定的情况。
到达那里的费用
到达那里是最昂贵的部分，也是我会放慢速度的地方。
力超过3.5吉瓦，并将年底目标提高至超过4吉瓦。然而，合同电力并不是赚取收入的电力。管理层预计到今年年底连接电力将达到 800 兆瓦至 1 吉瓦。
因此，大约四分之一的合同可能会在 12 月之前投入运行。其余的将于 2027 年及以后到达。
仅今年一年，其建设就花费了 200 亿至 250 亿美元的资本支出。 Nebius 第一季度支出约 25 亿美元，截至 3 月底，现金为 93 亿美元，该季度通过可转换票据和 Nvidia 的股权投资获得了 63 亿美元的资金。
手头现金与支出计划之间的差距可以通过客户预付款以及更多债务和股本来弥补。 7 月，Nebius 在其首个高级担保债务融资中筹集了 7.75 亿美元，并以部署的芯片和合同现金流为支持。当然，贷款机构不断出现的原因是其背后的合同收入，其中包括与 Meta Platforms 签订的价值高达 270 亿美元的第二份协议。
折旧是按件调整的 EBITDA 遗漏的部分，对于这样的企业来说，它不是脚注，而是产品的成本。
如果 250 亿美元全部用于在五年内折旧的设备，那么一旦所有设备投入使用，每年的费用将接近 50 亿美元。这高于 80 亿美元的运行率和 40% 的利润率所隐含的约 32 亿美元的年度调整后 EBITDA。
因此，该价格假设运行速度达到 70 亿至 90 亿美元。然后，它假设在此基础上出现另一段增长，其规模足以承受目前在建的所有项目的折旧。
第一部分对我来说看起来是可以实现的。第二个依赖于已经签署的合同之外的合同，其资金来源包括客户付款、债务和股权。
Nebius 将在 8 月 12 日星期三开市前报告第二季度业绩。我首先读到的两个数据是运行率和资本支出。如果运行率趋向指导范围，而支出保持在 250 亿美元的上限之内，那么这种情况可以说是成立的。