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要点

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Marvell 股票从恐慌到新高的往返

Marvell ( MRVL ) 8 月 27 日发布的第二财季报告超出了预期，并实现了实际增长：2027 财年全年营收指引从 115 亿美元升至约 120 亿美元，2028 财年指引从 165 亿美元跃升至约 180 亿美元。数据中心收入占总收入的79%，同比增长46%。

相反，该股第二天下跌超过 8%，市值蒸发约 174 亿美元。原因不是结果，而是投资者尚未确定规模的单独披露。一周前，Marvell 披露了一份 8-K，涵盖与谷歌的扩大商业协议，包括以 206.58 美元的价格购买最多 5897 万股股票的认股权证，到 2033 财年，这可能伴随着高达 1200 亿美元的累计定制硅收入。首席执行官马特·墨菲 (Matt Murphy) 告诉分析师，到 2028 财年与认股权证相关的收入已经反映在之前的指引中，并且从 2029 财年开始，该交易将变得“更加重要”。投资者卖出的答案是，谨慎多于确认。

三周后，Marvell 恢复了全部跌落，然后恢复了一些。花旗 9 月 9 日的炉边谈话、杰富瑞 (Jefferies) 9 月 18 日的报告称人工智能芯片需求“极其强劲”，以及格罗方德 (GlobalFoundries) 扩大 Marvell 光学互连芯片产能的交易都在同一个窗口达成，但 Marvell 本身没有提供任何新的指导数据。自今年年初以来，该股已上涨约 170%。墨菲和首席运营官克里斯·库普曼斯的内幕出售相对于他们剩余的股份来说都很小，并且不会改变这一情况。

Marvell 定制硅坡道背后的 GAAP 利润率故事

Marvell 在财报电话会议上强调的非 GAAP 数据讲述了一个清晰的故事：毛利率接近 59%，营业利润率正朝着 38% 至 40% 的长期目标迈进。 GAAP 数据讲述了一个更具层次性的数据。

按 GAAP 计算，Marvell 的毛利率已连续八个季度上升，从截至 2024 年 11 月的季度的 46.58% 上升至截至 2026 年 8 月 1 日的季度的 53.14%。这一趋势与定制芯片较低的利润率拖累整个业务的观点相悖。

公认会计准则营业利润率却讲述了一个不同的故事。截至2026年1月31日的季度，该比率从接近盈亏平衡攀升至峰值18.66%，随后大幅下降至下一季度的14.48%，单季度下降超过4个百分点。这一下降恰逢 Marvell 于 2025 年 12 月完成对 Celestial AI 的收购，该交易为 Marvell 带来了用于扩展网络的联合封装光学技术。 GAAP 运营费用包括非 GAAP 数据剔除的收购相关成本和无形摊销，Marvell 尚未披露具体影响的规模。到最近一个季度，公认会计原则营业利润率已恢复至 16.68%，仍比 1 月份的峰值低约两个百分点。

首席财务官丹·杜恩 (Dan Durn) 在 2027 年第二季度财报电话会议上提出的框架是，按照非公认会计准则 (non-GAAP) 的说法，运营支出将按照定制规模增长“大约是收入增长率的一半”。它没有提及 Celestial AI 或下一次收购的整合成本是否继续低于公认会计原则的毛利率线。仅依赖非公认会计原则下滑路径的投资者正在获得一个平滑版本的业务，根据 Marvell 实际报告的数据，该业务并没有直线发展。

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MRVL 的 45 倍市盈率押注于 2029 财年

Marvell 的预期市盈率已经实现了自己的往返。它从 2024 年初的 20 多倍飙升至 2026 年中期定制芯片新闻流量的 69.72 倍峰值。随后，该股随着财报发布后的抛售而下跌，截至 9 月 18 日，该股市盈率回升至 44.76 倍。这比 Marvell 三年平均水平 35.2 倍高出 27%，是该股 2025 年触及的 17.58 倍低点的两倍多。

这种溢价必须用一些东西来支付，而提供的东西主要是关于 2029 财年及以后的故事，因为墨菲表示，近期的定制坡道已经在数字中。收益公布后的卖方反应是一个有用的锚：至少八家券商将目标价中位数提高至 275 美元，这意味着 Marvell 的抛售前收盘价约为 241.65 美元，上涨约 13.8%。 Marvell 9 月 18 日的收盘价为 244.25 美元，已经高于该参考点，在没有任何新的基本面催化剂出现的情况下缩小了这一差距。

这些都不会导致倍数错误。预计 2028 财年收入增长约 50%，这可能证明相对于博通等增长缓慢的同行的溢价是合理的。但 44.76 倍的市盈率远高于 Marvell 自己的交易历史，这表明管理层对与 Google 关系的谨慎、后半载的框架低估了即将发生的事情，而此时 GAAP 数据显示整合成本是一个实时变量，而不是一个固定变量。

进入 2029 财年，Marvell 的保费还能赚到吗？

Marvell 的牛市不需要想象力。数据中心收入每年复合增长近 50%，连接性仍然保持差异化，客户为研发提供大部分资金的定制芯片模型是 Marvell 稳步上升的 GAAP 毛利率中可见的真正结构性优势。

风险在于时机和执行，而不是策略。 Marvell 本身已经划定了界限：谷歌认股权证对收入的最大影响将在 2029 财年到来，而不是更早，投资者已经可以检查执行质量、GAAP 营业利润率，但在同一季度 Marvell 完成了对其光学路线图至关重要的一项收购后，真正倒退了一步，并且在两个季度后尚未完全恢复。

Marvell 的 10 月 6 日投资者日是下一个真正的考验。如果管理层显示 GAAP 营业利润率回落至 2026 年 1 月的峰值，并为定制业务提供一条可靠、过时的路径，超越两个季度重复的“超过一倍”框架，那么目前的倍数看起来是值得的。如果随着更多的光学器件和开关路线图通过收购而建立，利润率差距持续存在或扩大，44.76 倍的定价将比 Marvell 自己的 GAAP 文件目前支持的更顺利。

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