去年，市场对英特尔 (INTC +0.25%) 的估值为每股 23.68 美元、每股 142.35 美元，以及几乎介于两者之间的所有价格。截至撰写本文时，股价为 87.26 美元，比高点低约 39%，仍是低点的约 3.7 倍。
对于同一家公司来说，这是一年内的六倍。英特尔的价格中有多少是现有业务，以及英特尔承诺建立的代工业务有多少？
两个终点，一年
该范围的底部还不到一年。去年 9 月，就在美国政府同意将已授予的 89 亿美元芯片补助资金以每股 20.47 美元的价格转换为 4.333 亿股股票（约占 10% 的股份）几天后，该公司股价跌至 23.68 美元。几周后，Nvidia 宣布以每股 23.28 美元的价格投资 50 亿美元。
整个公司的估值底部约为 1050 亿美元。而达到这些价格的资金并不是普通基金经理的资金。政府和英伟达支持战略制造能力，而不是追逐短期收益。
6 月底，股价触及 142.35 美元。这一峰值是在英特尔公布自 2011 年以来最快的收入增长前大约三周到来的，因此市场的最高价格并没有为报告的业绩买单。它正在为数字的发展方向付出代价。
此后，尽管报道的数字持续改善，但股价已回落约 39%。本月早些时候，英特尔以每股 95 美元的价格发行新股，筹集了约 230 亿美元资金，目前该股的交易价格也远低于该价格。
业务变化小于价格变化
公平地说，业务确实有所改善。第二季度收入同比增长 25%，从 129 亿美元增至 161 亿美元，这是英特尔自 2011 年以来从未出现过的增长。数据中心和人工智能 (AI) 业务同比增长 59%，达到 63 亿美元，仅比第一季度增长约 24%，这表明随着时间的推移，增长正在加速。处于扭亏为盈核心的制造部门英特尔代工厂 (Intel Foundry) 增长了 31%，达到 58 亿美元。管理层则预计第三季度收入为 158 亿美元至 168 亿美元。该公司本身预计销售额将保持在新水平附近。
但我认为更重要的清单是没有改变的。尽管有所增长，但英特尔代工厂本季度的运营亏损仍达到 21 亿美元。过去一年，按照 GAAP 计算，该公司整体亏损约 110 亿美元，主要原因是费用。而代工厂的收入仍然主要来自制造英特尔自己的产品。外部客户仍然只占一小部分。
换句话说，该区间的底部定价将英特尔视为一家失败的芯片制造商，而顶部定价则将其视为一家成功的代工厂——可以说，该业务尚未达到盈利规模。这种改善体现在数字上，但它只解释了在不到 10 个月的时间里市值从约 1050 亿美元增至约 7000 亿美元的一小部分。
美光公司也提出了同样的观点
内存专家美光 (MU +2.48%) 展示了狂野之年的另一个版本。其 52 周的区间甚至比英特尔的区间还要宽（114.25 美元至 1,255 美元，相差 11 倍），但其走势跟踪了实际出现的收益。过去 12 个月的收入增长了 167%，该公司在此期间每股收益超过 44 美元。毕竟，美光科技的股价约为明年预期收益的 6 倍——市场将这些结果视为周期性峰值，而不是持久的新水平。
相比之下，英特尔的成本约为明年预期收益的 43 倍。就在 8 月中旬，即最新一次下滑之前，预期市盈率还高于 50。该公司的市场价格是每日定价，而不仅仅是每月定价。
然而，缩小范围，这两种价差在本质上是不同的。美光的结果是市场重新定价。英特尔的市场是对承诺进行重新定价，而承诺可能会大幅上涨或下跌，因为没有任何收益来支撑它。扭亏为盈的情况比一年前要好，政府和英伟达现在持有的股份只有持续下去才能获得回报。但考虑到明年预期市盈率约为 43 倍，我认为投资者所付出的大部分代价仍然是承诺。这种差距可能会从任何一方缩小——结果可能会上升以满足价格，或者价格可能会下降以满足结果。尽管结果很好，但还没有付出代价。