周五，甲骨文 (ORCL +1.80%) 股价触及 121.50 美元的 52 周新低。这家数据库和云基础设施公司目前的股价较其高点 345.72 美元下跌约 63%，市值已缩水至约 3650 亿美元。
新低甚至还不是本月最糟糕的消息。
7 月 9 日，标准普尔全球评级将甲骨文的信用评级从 BBB 下调至 BBB-，使该公司比垃圾级高一级。驱动因素是甲骨文签署的人工智能基础设施建设的巨大成本。
简而言之，市场现在将甲骨文的人工智能机会视为资产负债表问题。但鉴于该股的交易价格约为管理层刚刚指导的本财年盈利的 16 倍，值得一问的是，这种担忧是否超出了事实的范围。
标准普尔担心什么
降级背后的数字令人不安。甲骨文在 2026 财年（截至 2026 年 5 月 31 日的年度）花费了 557 亿美元的资本支出，竞相为人工智能客户建设数据中心。该公司产生了 320 亿美元的运营现金流，同比增长 54%，但仍然全部花掉，全年自由现金流为负 237 亿美元。
标准普尔预计差距将扩大。该机构预计，甲骨文 2027 财年的资本支出将达到 900 亿至 950 亿美元，并且该公司的自由运营现金流赤字将扩大至约 420 亿美元。截至 2026 财年末，甲骨文已承担近 1300 亿美元的借款。在 2 月份发行 50 亿美元的强制可转换优先股后，该公司计划在今年晚些时候再发行 200 亿美元的股票。
还有注意力集中的问题。标准普尔指出，甲骨文 6380 亿美元的剩余履约义务（甲骨文已签署但尚未交付的合同收入）中大约有一半来自一个客户：OpenAI。如果 ChatGPT 制造商难以兑现其承诺，甲骨文可能会保留为永远不会到来的需求而建造的数据中心。
对我来说，这是清单上最严重的风险。
这种压力也体现在指导中。管理层预计本财年收入将增长约 34%，达到 900 亿美元。但其预计非 GAAP（调整后）每股收益为 8.05 美元，一旦从 2026 财年的数据中剔除一次性投资收益，该收益将增长约 18%。这是健康的，但仍然只达到收入增速的一半，因为折旧和利息随着扩建而攀升。
纽约证券交易所代码：ORCL
需求不是问题
与此同时，甲骨文 2026 财年的业绩非常出色。收入同比增长 17%，达到 674 亿美元，全年增长加速，第四财季收入攀升 21%。该公司的云基础设施业务（甲骨文实际销售人工智能计算能力的部分）在第四财季同比增长 93%，达到 58 亿美元。根据公认会计原则 (GAAP) 计算的全年净利润增长 37%，达到 171 亿美元。
抛开集中风险不谈，积压的订单数量是惊人的。
截至年底，剩余履约义务为 6380 亿美元，同比增长 363%，仅比上一季度增加 850 亿美元。一年前，这个数字约为 1,380 亿美元。值得注意的是，在最近的大型人工智能合同中，约 750 亿美元涉及客户预付图形处理单元 (GPU) 费用或自行提供芯片，这种安排将部分扩建成本从甲骨文账簿上转移出去。
然后是价格。截至撰写本文时，甲骨文股价接近 127 美元，其市盈率约为 22 倍，是刚刚调整后的 2027 财年盈利管理指引的 16 倍。然而，这个倍数更常见于增长缓慢的传统软件公司，而不是收入增长 34% 的业务指引。
那么，恐慌是否已经过度？我认为部分是这样。
恐惧本身是理性的。负的自由现金流、比垃圾级高一级的信用评级以及一半积压在一个无利可图的客户身上都是真正的风险。而即将到来的股票发行将稀释现有股东的股权。但按照今天的估值，大量的失败已经被消化——如果积压订单的转换接近预定计划，一旦公司最大规模的支出过去，盈利增长可能会重新加速。
我还没有购买，因为让这只股票发挥作用的东西（对 OpenAI 的承诺转化为现金的信心）不是 Oracle 控制的。不过，对于那些相信人工智能需求是持久的胃口大的投资者来说，在这个价格上持有少量头寸可能开始有意义。如果自由现金流提前停止恶化，或者 OpenAI 的资金持续逐季出现，我会考虑改变主意。这两件事比下一步的评级行动更重要。