Arm Holdings plc（纳斯达克股票代码：ARM）围绕帮助其他公司设计处理器建立其业务。销售自己的数据中心CPU使其有机会从每个系统中获得更多收入，但改变了它与授权其技术的相同客户的关系。投资者需要决定这种变化是否会扩大护城河或使其维护成本更高。
NVIDIA出售了Arm股份，同时继续使用Arm的架构。我们的分析询问所有权和依赖性之间的分离对 Arm 的护城河意味着什么。该芯片战略还使 Arm 更接近我们在分析丰富的人工智能能力如何将议价能力转移给芯片客户时所研究的硬件经济学。
仅用于说明目的。图片来自Arm Holdings
更大的收入机会带来不同的成本
在 7 月 29 日发布的 2027 财年第一季度业绩中，Arm 报告收入为 12.9 亿美元。特许权使用费贡献了 7.15 亿美元，增长了 22%，许可和其他收入贡献了 5.74 亿美元，增长了 23%。数据中心特许权使用费收入增加了一倍多。这为芯片项目提供了一个不断增长的基础，而不是一个必须拯救的停滞业务。
Arm 表示，其 AGI CPU 已交付给初始客户，并已确保在 2027 财年和 2028 财年实现 10 亿美元收入机会的能力。管理层表示，这两年的需求超过 20 亿美元。后一个数字是需求评论，未确认收入或保证订单。即使规模较小的产能支持机会也跨越两年，因此直接与四分之一的收入进行比较是不合适的。
许可让客户承担大部分制造、库存和产品商业化的负担。销售芯片可以赚取更多美元，但 Arm 必须更直接地参与这些成本。因此，收入增长需要根据增量毛利润和现金投资进行测试。筹码美元和特许权使用费不是可互换的估价单位。
Insider Monkey 的对冲基金数据库显示，2026 年第二季度 Arm 持有者为 52 人，较第一季度的 46 人增加了 6 人。这种历史性的参与并没有说明芯片计划的最终经济效益。
大倍数需要的不仅仅是成功的发射
根据 9 月 30 日的市场数据快照，Arm 的交易价格约为往绩营收的企业价值的 59 倍，以及往绩自由现金流的约 205 倍。这些措施的代价是大幅扩张。报告的第一季度收入（按机械年化计算）将为 51.6 亿美元；这是运行率说明，而不是年度预测。
相对于快照中约 3060 亿美元的企业价值，未来收入为 100 亿美元、营业利润率为 30% 的业务将产生 30 亿美元的营业利润，且估值仍超过该利润的 100 倍。以 150 亿美元的收入和 40% 的利润率计算，等效倍数约为 51 倍。这两种情况都需要对规模和业务组合进行假设；管理指导也不是。它们说明了为什么新产品机会本身无法解释当前的估值。
截至 9 月 15 日结算，Arm 卖空了 15,521,694 股股票，还有 3.9 天的时间回补。其相对较小的公开交易流通量使得分母变得很重要。根据所有流通股计算的百分比会低估公众持股量。
最好的牛市情况比直接芯片销售更广泛。 Arm可以从客户的处理器中赚取特许权使用费，同时使用自己的产品来加速架构的采用并展示具有竞争力的性能。许可和特许权使用费的持续增长将支持这种解释。
悲观的情况是中立性逐渐受到侵蚀。客户可能会变得不太愿意分享其路线图或依赖也争夺相同服务器预算的供应商。这里没有任何依据声称客户已经叛逃。如果芯片业务扩张，而授权增长、客户广度或特许权使用费经济减弱，那么风险就会与投资相关。
Arm Holdings plc（纳斯达克股票代码：ARM）可以通过销售有竞争力的数据中心系统来扩大其机会。当扩张产生增量现金利润，同时许可和特许权使用费不断增长时，其股票状况就会有所改善。更大的芯片业务伴随着更弱的客户许可或更大的资本需求将改变护城河的计算。
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披露：无。在 Google 新闻上关注 Insider Monkey。