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当试图给一家不再有人怀疑的公司定价时，总是会产生一种奇怪的紧张感。与那些容易被挖掘的混乱、“误解”的名字不同，一家人人都喜欢的公司几乎没有什么可以反驳的……除了一些牵强的猜测。这正是投资者通常在挖掘那些混乱的名字的过程中找到优势的原因。

我不是在谈论那些明显被高估的投机性人工智能 (AI) 基础设施投资，而是那些财力雄厚、即使是最保守的投资者也会投入资金的知名企业。

对于这些公司，房间里的其他人已经为你想象了光明的未来，并且它已经融入了股价。这就是许多投资者无意中陷入陷阱的地方。

那是因为当全世界都相信时，怀疑它感觉就像是一个愚蠢的逆向投资者。随大流只会感觉更安全，这完全是落后的。毕竟，伟大的公司和伟大的投资是完全不同的两件事，而它们之间的差距往往就是进入成本。

不相信我？问问那些在 2000 年巅峰时期买入思科 (CSCO) 的人。

在接下来的 25 年里，该公司的一切都做得很好，而该股仍然需要这些年的每一年才能让投资者恢复平衡。一代人的收益消失了——并不是因为公司失败，而是因为价格已经完美。

所以，今天的文章是关于我如何评估市场已经喜爱的股票，也就是华尔街的宠儿。具体来说，我正在关注当前的 Magnificent 7 - 我说“当前”是因为我们都知道它们只有在不华丽之前才变得华丽。

为什么心爱的股票最难估值？

在市场上，爱情是最难定价的，因为它已经为未来付出了代价。但严酷的事实是，即使执行力完美的公司也可能无法给我们带来比平均回报更好的回报。那是因为我们已经承诺了我们所付出的增长机会。

通常，当失望来临时，它看起来并不像失败。在大多数情况下，成功看起来只是与价格已经预期的价格相匹配，而历史几乎会一字不差地重演。

让我再举一个例子。早在 20 世纪 70 年代初，一群被称为 Nifty Fifty 的非正式股票被视为永久持有。投资者的想法是，你会购买它们，永远不会出售它们，而且质量使“任何价格”都值得。这感觉很聪明，因为这对企业本身来说并没有错。

这些听起来很熟悉吗？

无论如何，到 1972 年，Nifty 50 股票的平均市盈率 (P/E) 已超过 41 倍，而更广泛的标准普尔 500 指数 ($SPX) 则接近 18 倍。例如，施乐 (XRX) 和宝丽莱 (Polaroid) 在巅峰时期的市盈率分别约为 46 倍和 91 倍。

现在，如果您不熟悉，请快速解释一下。市盈率（P/E）是股票价格除以公司的年度每股收益。数字越高意味着投资者为每一美元收益支付的费用就越高。以上面的宝丽来 91 倍数字为例：这意味着投资者为宝丽来每 1 美元的年利润支付 91 美元。

回顾过去，围绕“漂亮五十”的兴奋并不是由那些打扮得看起来很强大的公司推动的。该群体由美国许多最好的企业组成，因此，安全幻觉是最大的风险。质量首先让投资者相信价格并不重要。

那么他们发生了什么？嗯，1973 年和 1974 年的股市崩盘对“美好五十”的打击比大盘更严重。当然，名单上最昂贵的名字跌幅最大。

然而，大多数仍然是真正伟大的企业，因此幸存者最终成长为他们的价格。但这使得长期持有者需要等待相当长的一段时间才能实现收支平衡。当然，这比永久损失要好，但对于长期投资来说并不理想。

那么，这一切将我们引向何方？

如今，NVIDIA (NVDA)、微软 (MSFT)、苹果 (AAPL)、亚马逊 (AMZN)、Alphabet (GOOGL)、Meta (META) 和特斯拉 (TSLA) 等 Magnificent 7 企业似乎就是今天版本的 Nifty 50。

五十年后，历史是否会重演——只是穿着更华丽的衣服，里面装满了所有这些人工智能芯片的金子？好吧，先不要进行这种比较。需要明确的是，昂贵是相对的，它并不自动意味着“泡沫”。

那么我们来看看数据吧。根据五年平均往绩市盈率，Magnificent 7 的平均市盈率约为 57.6 倍。

然而，特斯拉 184.46 倍的五年平均往绩市盈率是一个巨大的异常值（更不用说其 349.35 倍的 ttm 市盈率），严重扭曲了该集团的平均水平。老实说，这个估值对我来说从来没有意义，这正是我在交易生涯中只短暂拥有这个名字的原因。

因此，如果我们排除特斯拉，该集团的五年平均往绩市盈率将降至约 36.5 倍。受特斯拉极端估值影响较小的中位数为 33.96 倍。

但即使包括特斯拉及其所有的炒作，“七大巨头”的平均市盈率仍低于 1999 年市值最大的七家公司的预期市盈率约 66 倍。这些公司是微软、通用电气 (GE)、思科、沃尔玛 (WMT)、埃克森美孚 (XOM)、英特尔 (INTC) 和日本电报电话公司。

公平地说，66 倍的数字是前向倍数，而上面的 Magnificent 7 数字是尾随倍数，因此我们应该将比较视为方向性比较，而不是精确比较。但我认为这种区别很重要，因为它告诉我们，尽管迄今为止股市发生了一切，但 Magnificent 7 的定价并不是在互联网泡沫时期的顶峰。它还警告我们不要把华尔街的每一个趋势称为泡沫，这种简单且坦率地说是懒惰的习惯。

关键是溢价绝对是合理的。问题是它是否可以通过基本面来证明其合理性，而回答这个问题需要方法论。

如何正确评估昂贵股票

那么，如何避免在思科的巅峰时期购买下一个思科呢？或者更确切地说，我们如何以合理的价格获得它？

好吧，立即放弃完美数字的想法，因为估值是对合理范围的搜索。按照本杰明·格雷厄姆的说法，这是一门艺术，而不是一门科学，而安全边际是当艺术被证明是错误时拯救我们的缓冲。

这个缓冲基本上就是折扣，或者说投资者支付的价格与企业的真实价值之间的差距。

事实上，很多价值投资者不会在没有至少 30% 安全边际的情况下买入股票，而且当折扣比这更小的时候，他们很乐意等待，有时甚至是几年。

现在，如果我们将这一标准指向一只受人喜爱的股票，问题就会立即出现，因为共识乐观和折扣不能同时存在。乐观主义吞噬了折扣。你现在能看到吗？

使公司感到“安全”的钦佩恰恰会抹去真正使其安全的因素。

正因为如此，任何人如果想从一只人人都喜爱的股票中获得 30% 的安全边际，那么在周期的大部分时间里都会持有现金，否则就会感觉被排除在外。作为一名保守的投资者，我知道这种感觉太好了，但这是纪律的代价。

现在，安全边际告诉我们需要多少缓冲，但它并不能首先告诉我们企业的实际价值。这项工作属于估值指标，但一些经典的指标需要调整才能将它们应用到华尔街的宠儿身上。

例如，市净率曾经是估值的黄金标准。市净率将公司的市场价值与其资产负债表上所有资产的价值进行比较，包括建筑物、设备、现金和类似资产。计算公司的所有财产并将其纳入其价值是很容易的。

但如今，由于许多公司都采用现代的轻资产商业模式，市盈率已经失去了大部分意义。

对于一家几乎不拥有这些东西的轻资产公司来说，它的大部分实际价值存在于你无法触及的东西中，比如软件生态系统、专利、合作伙伴、不断回头的客户网络，甚至品牌本身。

轻资产企业通常几乎默认具有相对较高的市净率，而这正是许多价值评论自欺欺人的地方，因为它将固有的高市净率视为股票定价过高的“证据”。真正的原因是 P/B 是为计算机出现之前占主导地位的制造商和其他工业公司设计的。

例如，苹果公司的 5 年平均市净率为 48 倍，远高于普遍接受的市净率 1.0 水平。

在我们争论苹果是一家制造企业之前，请考虑一下，它通过富士康母公司鸿海精密工业和其他供应商等第三方合作伙伴外包了很大一部分生产，因此它拥有的产品背后的实体生产能力相对较少。

因此，考虑到这一点，轻资产企业的安全边际必须建立在耐用性和竞争优势的基础上，而不是账面上的任何东西。

这就是 PEG 比率发挥作用的地方。首先，PEG采用市盈率除以公司的增长率，然后将投资者支付的价格与应该证明其合理性的增长联系起来。因此，接近 1 倍的 PEG 意味着溢价和增长大致匹配。

远高于 1 倍的 PEG 意味着您正在为该公司尚未真正证明其能够实现的增长付出代价。也就是说，这是一个生硬的估值指标，我永远不会单独依赖 PEG 比率。然而，它非常擅长保护溢价。

格雷厄姆还留下了另一种非常非常古老的方法：将股票的收益率与债券收益率进行比较。

其核心思想是，股票的市盈率应该至少与安全的高等级债券的收益率一样高。要得到这个数字，只需将市盈率公式翻转为市盈率除以市盈率即可。

这种估值方法始终有用的原因在于，它实际上是对机会成本的测试，并且随着利率的变化而自行重置。

简而言之，当债券几乎没有收益时，较高的市盈率更容易被证明是合理的。但当债券收益率攀升时，同样高的市盈率突然显得昂贵，尽管该公司并没有真正改变。

这是一条广为人知的原则，但投资者往往会在长期廉价资金的情况下忘记它——只是后来才会被严厉提醒。

当你为完美付出代价时会发生什么？

当市场永远假设完美执行时，股票的定价就完美。没有任何失误的余地，即使是真正好的结果也可能会让人失望，因为价格悄悄地要求更高的数字。我认为现代历史上最相关的例子属于思科系统公司。

早在 2000 年 3 月，思科的市盈率就达到了高达 200 倍的峰值。从 1999 年初到峰值，思科股价上涨了 230% 以上。

那次牛市将公司的市值提升至约 5550 亿美元，并一度使思科成为地球上最有价值的公司。它实际上就是当时的 NVIDIA。

但这一增长是由思科完美的市场地位推动的。该公司的网络设备运行着互联网，而互联网即将改变世界。事实证明，这句话的两部分都是正确的，但思科却成为了一个警示故事。

你问如何？

整个 20 世纪 90 年代末，电信运营商、网络初创公司和许多其他企业都在疯狂购买网络设备，其中大部分是由宽松的资本资助的。所有这些钱都出现在思科的资产负债表上，投资者对公司大加赞扬。

但当泡沫破灭、资金枯竭时，这些客户就会削减开支或破产，对思科网络设备的需求也随之急剧下降。

然而，尽管经历了这一切，思科似乎一切都做对了。在这场导致最大公司放缓、其他公司倒闭的灾难之后，思科仍然是市场领导者，恢复盈利，并持续长期增长。

尽管如此，该股还是花了大约 25 年的时间才回到了 2000 年的高点，此后它已经远远超过了那个旧的峰值，这在很大程度上是受到现在支撑着 Magnificent 7 的人工智能基础设施需求的推动。

那整整一代人的成果都消失了。所有的时间和耐心，只是为了回到平衡。

当投资者为完美付出代价时，就会发生这种情况。

如果你在错误的时间以错误的价格购买一家伟大的公司，它仍然可能是一项糟糕的投资。一旦完美的预期不再存在，该股就必须花费数年时间才能达到不应该下跌的估值。

伟大的7人如何相互竞争？

让我们回到对每个人都喜欢的一只或一组股票进行估值。

对于这项任务，我更喜欢查看历史市盈率、市净率、PEG 比率，以及股票的五年期盈利收益率是否超过穆迪经验丰富的 Aaa 公司债券收益率。

我选择这个债券基准是因为格雷厄姆的整个想法是根据安全的、几乎无风险的东西来衡量股票的收益率。如果股票的收益率超过无风险资产，则值得关注。

股票的收益率就是其历史市盈率的倒置，因此您只需将 1 除以股票的市盈率即可。这显示了您投资的每美元公司赚取了多少利润，这就是为什么它与债券收益率相当。

根据我迄今为止收集到的所有信息，以下是 Magnificent 7 根据历史数据的排名：

*注：计算中未包含亚马逊2022年的净亏损。此外，我用来比较的 5.52% 债券收益率是截至 2026 年 6 月的穆迪经验丰富的 Aaa 公司债券收益率，而不是五年平均值。

现在，如果格雷厄姆仅使用盈利收益率来根据今天 5.52% 的 Aaa 收益率对七巨头进行估值，他就会放弃其中的每一个。这就是令人不安的部分：这与他在 2000 年对思科做出的判决完全相同，思科是一家定价如此完美的企业，除了完美之外没有任何余地。

那么，下一个自然问题就变成了：哪个名字实际上最便宜？

从历史上看，Meta 是明显的、全面的五年冠军。它最接近突破债券收益率，尽管其 4.61% 的收益收益率仍低于今天 5.52% 的 Aaa 收益率。它还具有最低的五年平均往绩市盈率和市账率。

还有两个值得注意的极端情况。从估值指标来看，苹果看起来很昂贵，而特斯拉则有自己的一套。

当你喜欢这只股票，但价格却让你害怕时该怎么办？

假设您对一家受人喜爱的公司有长期坚定的信心，但以今天的价格来看，没有安全边际。现在购买可能会让人觉得鲁莽，但完全留在外面也感觉像是放弃了一件确定的事情。

好吧，这可能并不适合每个投资者，但期权交易的存在是为了生活在这两个极端之间，它让投资者表达微妙的观点，而不是二元的“是”或“否”投票。

我不会在这篇文章中深入探讨期权交易，因为我认为这超出了范围，但我确实认为值得一提，因为围绕 Magnificent 7n 的预期和投机很容易让投资者陷入困境，我们也不想错过这个机会。

对于目前看起来太贵的大公司来说，现金担保看跌期权非常方便。如果您卖出执行价格低于当前价格（例如低 15%）的看跌期权，您将获得等待溢价。

作为交换，如果股票跌至您喜欢的价格，您就有责任购买股票。然而，这里的关键是，您应该只出售您真正想拥有的股票的现金担保看跌期权。

或者，如果您已经拥有一家心爱公司的 100 股股票，您可以针对这些公司开立备兑看涨期权。它为您带来收入，并让您设定可以接受的售价（当然，代价是限制您自己的上涨空间）。

现在，对于那些购买故事但拒绝直接支付过高费用的人来说，长期看涨期权可能是一个不错的选择。这些通常被称为“LEAPS”，你的损失仅限于你支付的溢价，当你相信的公司目前的定价是完美的时，这是相当引人注目的。

当然，对于持有已经实现最大抛物线反弹的赢家的投资者来说，保护性看跌期权可以作为针对类似思科事件的保险，这些事件可能导致数年甚至数十年的损失。您可以使用看跌期权来对冲您的头寸，而不是直接放弃。

最后的想法

一家伟大的公司并不一定是一项伟大的投资。市场对一家公司的看法可能是正确的，但如果你在最高点买入，你仍然可能会亏损，而这只股票需要一代人的时间才能再次实现盈亏平衡。

因此，也许可以将共识乐观视为您自己的估值模型的起点。了解一家公司的价值的目的不是为了避开伟大的公司，而是为了避免为它们支付过高的价格。

简而言之，相信商家，但永远尊重价格。