亚马逊AWS（亚马逊网络服务）在2026年第二季度实现了18个季度以来最快的增长。收入同比增长37%，达到422亿美元，部门营业收入飙升64%，利润率从32.9%扩大到39.4%。这是强有力的证据，表明该公司大规模的人工智能基础设施支出正在产生真正的需求。然而，在过去 12 个月 (TTM) 中，自由现金流 (FCF) 却出现负值。
差距归结为时机。收入受益于已使用的产能，而 FCF 正在吸收亚马逊仍在建设的产能的成本。问题是新产能是否能够产生足够的收入和现金流来证明投资的合理性。
人工智能收入基础越来越大
AWS 的人工智能服务业务年化收入已超过 250 亿美元，同比增长率为三位数。其定制芯片业务（包括用于人工智能训练和推理的 Trainium 以及用于通用云计算的 Graviton）的运行速度也突破了 250 亿美元的门槛，以三位数的速度增长。
AWS 目前的整体年化收入为 1690 亿美元。因此，如果没有明显的收入基础，亚马逊就不会建设人工智能能力。
紧张的表现不在于业务是否增长，而在于现金报表目前的记录情况。
亚马逊的运营现金流不是问题
让我们看一下现金流量转换指标。它衡量报告收益中有多少实际上成为实际运营现金。根据我们的专有计算，亚马逊的 TTM 现金流转换率为 119.3%，这意味着运营现金流仍然轻松超过净利润。从绝对值来看，这是一个健康的数字，尽管它略低于亚马逊自己的 126.9% TTM 中位数。
过去 12 个月的运营现金流增至 1,614 亿美元，而去年同期为 1,211 亿美元。
因此，核心业务也是将利润转化为现金。这个问题在现金流量表中进一步显现出来。
滞后指标：FCF 转换
FCF 转换衡量公司对其自身进行再投资后剩余的金额。我们的专有计算显示，亚马逊的 TTM FCF 转化率为 -5.6%，而 TTM 中位数为 -3.1%。过去 12 个月的自由现金流从去年同期的流入 182 亿美元转向流出 76 亿美元，原因是与人工智能基础设施投资相关的净财产和设备采购同比增加了 661 亿美元。
仅第二季度，资本支出就达到 542 亿美元，高于去年同期的 322 亿美元，过去 12 个月的资本支出总额从 1,030 亿美元攀升至 1,690 亿美元。管理层预计 2026 年现金资本支出约为 2200 亿美元。
随着新数据中心实际上线并开始产生收入，自由现金流压力应该会缓解。在此之前，亚马逊在基础设施上的支出将超出其当前现金流所能承受的范围，而自由现金流正在吸收这一差额。
大多数超大规模企业都投入巨资来抓住不断增长的人工智能机会。例如，Alphabet GOOGL 将 2026 年资本支出目标提高至 195-2050 亿美元，并预计 2027 年支出将再次大幅增加。微软 MSFT 预计 2027 财年资本支出约为 1750 亿美元，强调这是一场全行业的军备竞赛。
债务正在填补缺口
由于自由现金流为负，亚马逊依靠债务来为扩建提供资金。截至 2026 年第二季度末，长期债务为 1,289 亿美元，基本上是亚马逊两个季度前的 656 亿美元的两倍，仅反映了今年上半年约 670 亿美元的新增借款。
资本真的在发挥作用吗？投资回报率怎么说
亚马逊的 TTM ROIC（投资资本回报率）为 12.4%，高于其 10 年中值 11.5%。换句话说，尽管该公司向新基础设施投入了前所未有的资金，但其总资本基础的回报率仍与其自身的长期业绩记录一致，甚至略好一些。
管理层表示，服务器和网络投资通常会在三年内实现收支平衡，而目前的大部分人工智能产能已经签订了五年或更长时间的合同。如果需求按计划转变，随着新产能开始赚取收入而不仅仅是消耗现金，FCF 和 ROIC 都应该共同改善。
FCF 能多快赶上？
亚马逊的人工智能投资已经转化为强劲的 AWS 和人工智能相关收入增长，同时运营现金流保持健康。但目前新资本支出的规模足以将自由现金流推向负值，并需要更多的债务融资。
如果 AWS 增长保持强劲，并且新容量如预期货币化（ROIC 已高于其长期平均水平），那么今天的自由现金流压力可能会缓解。关键在于收入增长能多快转化为现金流并缩小当今巨额投资造成的缺口。
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本文最初发表于 Zacks Investment Research (zacks.com)。