英伟达在周三（8 月 26 日）收盘后公布了第二财季收益，华尔街预计该季度将出现另一个超常增长。投资者面临的问题是，对于英伟达来说，非凡已经变得越来越平常。
分析师预计营收约为 920 亿美元，几乎是上年同期 467 亿美元的两倍，调整后收益预计也将增长约一倍。然而，报告发布后，期权市场定价相对有限的 5.4% 涨幅，即市值约 2800 亿美元，低于 Nvidia 过去 12 次财报发布后约 7.4% 的平均涨幅。
这种预期走势的缩小反映了周三的不寻常情况：投资者并不怀疑英伟达将超出预期。他们询问是否会出现井喷。
酒吧不断上升
英伟达一再超出华尔街的预期，但尽管其营收和盈利超出了预期，但在过去四次发布财报后，其股价均出现下跌。
这种模式表明，传统的节拍可能没什么影响力。更重要的数字可能是第三季度的指导，分析师目前预计收入约为 1040 亿美元，比去年同期增长 80% 以上。
轻松超过 1050 亿美元的预测可能会强化人们的预期，即 Nvidia 的增长仍领先于激进的预测。接近 1,030 亿美元的指导虽然仍代表着非凡的增长，但有可能被视为仅仅足够。
这种区别很重要，因为英伟达的规模正在变得巨大。收入从 2023 财年的 269 亿美元增至 2026 财年的超过 2000 亿美元，目前预测今年约为 4000 亿美元。在这样的规模下，维持与英伟达最近的增长率类似的水平需要数百亿美元的季度需求增量。
利润率可能几乎与收入一样重要
投资者还将关注英伟达是否能够保持其人工智能热潮异常盈利的经济性。
该公司预计调整后毛利率约为 75%，这对于硬件业务来说是一个非同寻常的水平。但随着英伟达推出日益复杂的系统，高带宽内存和其他组件的成本不断上涨，引发了人们的疑问：这些利润能否持续。
这就产生了一个重要的权衡。只要收入增长保持强劲且利润率保持在 70% 左右，投资者就可能容忍巨额支出和日益复杂的供应链。强劲的收入预测伴随着利润率下降将使情况变得更加复杂。
因此，毛利率前景下降至 73% 或更低可能会掩盖原本稳健的收入增长。
鲁宾成为下一个成长测试
人们的注意力也从 Blackwell 转向 Nvidia 的下一代 Vera Rubin 架构，该架构预计将于今年秋天开始发货。
Blackwell 证明，当超大规模企业在 AI 基础设施上大举投资时，Nvidia 可以成功地在产品代之间进行过渡。鲁宾现在必须延长这个周期。
因此，管理层对生产、客户需求和鲁宾发货时间的评论几乎与本季度一样重要。平稳的增长将强化英伟达可以继续实现巨大增长的论点。
支出环境仍然有利。亚马逊、微软、Meta、Alphabet 和其他主要科技公司继续向人工智能基础设施投入大量资金。只要这种支出持续下去，英伟达仍然是最明显的受益者。
AI融资增加新风险
然而，围绕这种需求的质量出现了新的担忧。
英伟达越来越多地参与人工智能生态系统本身的融资，包括旨在为基础设施项目安排数千亿美元的合作伙伴关系以及与主要客户相关的财务承诺。这些安排正在引起人们更严格的审查，以确定融资是否有助于维持现金流严重为负的客户的支出。
这并不意味着需求是人为的。人工智能基础设施需求仍然巨大。但投资者对潜在的循环变得越来越敏感，即英伟达从人工智能投资中受益，同时为购买其硬件的客户提供融资。
因此，随着人工智能建设的成熟，管理层对这些承诺、信用风险和客户经济的讨论可能变得越来越重要。
不是一份“击败并提高”的收益报告
更广泛的牛市前景依然严峻。 Nvidia 在人工智能加速器市场占据主导地位，超大规模资本支出仍然很高，Rubin 提供了另一个产品周期，收入仍然以对于同等规模的公司来说几乎闻所未闻的速度增长。
然而，尽管英伟达仍然是人工智能投资主题的核心，但该公司的股价正在连续七个交易日下跌。期权交易员预计，人工智能繁荣的早期阶段将大大减少，这表明投资者越来越相信英伟达的巨大增长正在变得可以预测，而不是令人惊讶。
这使得周三与其说是对英伟达是否仍在快速增长（几乎肯定是）的考验，不如说是对增长能否继续超出已经假设近乎完美执行的预期的考验。
最明显的看涨组合是第三季度指引高于约 1050 亿美元、毛利率保持在 75% 附近，以及 Rubin 按计划进行增长。相反，即使英伟达再次超出第二季度的整体预期，低于大约 1030 亿美元的指导或利润率正在恶化的证据也可能会产生另一种抛售新闻反应。
对于一家估值接近 5 万亿美元的公司来说，仅仅提供非凡的数字可能已经不够了。英伟达越来越需要提供非同寻常的数字，即使是相对于华尔街已经认为非同寻常的数字而言。
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