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要点

元平台 (META) 所欠的钱比其资产负债表显示的要多得多。 （像往常一样，好东西都在脚注中。）

在周一的彭博监视节目中，《熊陷阱报告》的创始人拉里·麦克唐纳分享了他在硅谷晚宴上听到的内容：

“一年前，Meta 等公司的自由现金流消耗非常严重，根据他们的预测，他们已将表外融资从 350 亿美元增加到 6000 亿美元”

为什么要这样做？用他的话说：“它保护了他们的自由现金流。”

这是 17 倍的跳跃。

6000亿美元藏在哪里

根据美国会计规则，租赁仅在开始后才记入资产负债表。 Meta 在建筑物开放前几年就签署了数据中心租赁合同，并且在其搬入之前，该义务位于脚注中。其不可取消的承诺也是如此，主要针对第三方云容量、服务器和数据中心。这些只有在 Meta 付款后才会出现在账本上。

麦克唐纳提出了上诉。 Meta 为这些建筑支付长达 30 年的租金，这使得前期成本不属于其资本支出范围。麦克唐纳表示，由于 Meta 的广告业务支撑着租金，银行会很乐意“利用来自 Instagram、Facebook 的现金流进行贷款，这些现金流非常丰厚”。

他的数据在 Meta 的文件中是成立的。截至 2025 年 3 月底，Meta 约有 350 亿美元的已签署租约尚未开始。到 2026 年 6 月 30 日，这一数字将达到 2,790 亿美元，加上 3,490 亿美元的不可取消承诺：总共 6,280 亿美元。 （麦当劳的起始和结束数字略有不同，但规模是一致的。）Meta 随后在 7 月份又签署了价值 680 亿美元的数据中心租赁合同。

现在将其与 Meta 实际报告的债务进行比较。

自 2021 年以来，报告的债务增长了六倍，到 2025 年底达到 851 亿美元。这仍然只是脚注中的一小部分。

现金紧缩是真实存在的

麦当劳给出的理由也成立。资本支出从 2024 年占 Meta 运营现金流的 41% 增至 2025 年 1160 亿美元的 60%。

2026 年的规模更大。 Meta 预计今年的资本支出为 1300 亿至 1450 亿美元，其中包括融资租赁付款，其第二季度的自由现金流低于 10 亿美元。

这就是麦克唐纳在节目聊天中宣读“一位亿万富翁投资者”的便条的背景：“Meta 是一个世界级的寡头垄断企业，对吗？他们已经拿走了，他们正在烧钱，他们正在创造像 Muse 这样的产品。”

时机刺痛。周一，Meta 推出了 Muse Wonder 和 Muse Wonder Full，它称之为迄今为止最强大的人工智能模型。麦克唐纳担心的是每个人都会有一个：“将会有七个缪斯。”

停止并不会取消租约

最强烈的反对来自 SemiAnalysis 的迪伦·帕特尔 (Dylan Patel)。在上周的大型科技播客节目中，他说：“Meta 在任何时候都可以停止购买新东西，他们的现金流可以轻松支付他们已签署的所有东西。”

他说 Meta 可以付钱，这是对的。在 3490 亿美元的承诺中，535 亿美元将于 2026 年到期，817 亿美元将于 2027 年到期。Meta 在 2025 年带来 1160 亿美元的运营现金流。

但停止只会阻止接下来发生的事情。仅 Meta 在 7 月签署的租约就为期 18 至 20 年，每一份新租约都会缩小其仍可放弃的支出份额。 Meta 的债务额度低估了未来几年其现金流的困境。

观看新云

麦克唐纳预计，如果人工智能的融资热潮破裂，实力较弱的借款人将首先表现出来。正如他所说，Meta 和 Oracle 从银行借款，而像 CoreWeave (CRWV) 这样的新云则在公共债券市场借款。因此，“NeoCloud 公共债券是一个很好的领先指标”，他表示，高收益市场已经推动这些公司转向可转换债券。 “因此，如果出现紧缩，那么这就是一个迹象，表明我们可能会因信贷问题而向上游移动。”

这对 Meta 来说直接重要，因为其 3490 亿美元的承诺中大部分用于第三方云容量。

甲骨文（ORCL）是麦当劳与 Meta 并列的另一家公司，它已经在这条路上走得更远了。其自由现金流从截至2024年5月的年度的118亿美元降至截至2026年5月的年度的负237亿美元。

所有这些贷款都以相同的抵押品为基础：GPU，大部分来自 NVIDIA (NVDA)。麦克唐纳指出吉姆·查诺斯和迈克尔·伯里都认为“这是一场贬值游戏”。帕特尔反驳说，这些芯片在六年内就会贬值，“有相当多的证据表明它们的使用寿命实际上会比这更长。”如果帕特尔是对的，那么抵押品就会保持其价值。如果看空者是对的，neocloud 的贷款人会首先发现这一点，而 NVIDIA 的客户可能会发现获得融资变得更加困难。

比资产负债表显示的规模更大

麦当劳的 6000 亿美元只是一位策略师的数字，Meta 自己的文件也支持了这一数字。正如帕特尔所说，Meta 可以为其签署的协议付费。但其报告的债务不再告诉投资者其现金流有多少被使用。任何压力都更有可能首先出现在 Neocloud 债券和 Oracle 中，而不是 Meta 本身。

当然，这个脚注正在快速变化。 Meta 于 10 月 21 日公布第三季度业绩，随着 7 月份签署了 680 亿美元的新租约，下一个数字已经更大。

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