稳定币中的钱并非凭空而来。它来自短期国库券和隔夜回购协议，而谁将收益传递给最终用户的问题正在成为现代金融中更重要的管道问题之一。花旗集团和 Coinbase 周一宣布的一项交易让人们清楚地了解了这些管道的实际运作方式。
通过 2025 年 10 月在 Money 20/20 上首次勾勒出的扩大合作伙伴关系，花旗现在使其机构客户能够接受客户的稳定币付款。公司财务主管故意不了解这些机制：Coinbase 提供区块链轨道并自动将传入的数字货币转换为美元，而花旗则作为记录银行进行资金结算。整个过程贯穿花旗银行的Spring by Citi，该银行的商业支付平台已在23个市场运营，年处理额达数十亿美元。
企业客户从不接触稳定币。这就是重点。
但该安排中最能说明问题的细节并不是支付通道本身。这是Coinbase持有的稳定币可以获得的年利率为3.75%的类似利息的奖励。对于持有闲置数字美元的企业资产负债表来说，这是一笔可观的回报。它存在的原因——而不是由发行人直接支付——告诉你一些重要的事情，即《天才法案》在生效之前如何重塑稳定币的经济学。
这是机制。 Circle 是 USDC 的发行人，通过将其储备金投资于短期美国国债和通过 Circle Reserve Fund（由 BlackRock 管理的在 SEC 注册的政府货币市场基金）进行隔夜回购协议来赚取收入。根据该公司向 SEC 提交的 2025 年年度报告，Circle 随后与 Coinbase 等分销平台分享约 60% 的储备收入。根据《GENIUS 法案》第 4(a)(11) 条，禁止稳定币发行人直接向代币持有者支付利息，Circle 无法将该收益传递给最终用户本身。所以这笔钱走了一条弯路：转至 Coinbase 给客户，被标记为奖励而不是利息。
对于公司财务主管来说，这种区别是语义上的。对于律师来说，这是合规与违反联邦规定之间的区别。 2025 年 7 月签署并计划于 2027 年 1 月 18 日生效的 GENIUS 法案并没有消除稳定币收益率。它迫使收益从发行人结构性迁移到发行平台。
这个数字是巨大的。 Circle 的 2025 年年度报告显示，总收入和储备收入为 27.5 亿美元，其中 26.4 亿美元（96%）来自储备收入。其中 16.6 亿美元用于分配和交易成本，Coinbase 是最大的受益者。相比之下，Tether 每美元保留的利润更高——行业估计每年约为 3.0 至 3.5 美分——因为它缺乏可比的大规模收入共享合作伙伴。 Circle 的模式依赖于这种分销商生态系统来保持其产品的竞争力。
就花旗而言，它不会选边站队。通过整合 Coinbase 现有的稳定币基础设施，该银行可以立即使用功能性的、大容量的数字支付通道。但花旗同时是 2026 年 9 月宣布的由 21 家银行组成的财团的创始成员，其他银行包括高盛、美国银行、富国银行、德意志银行、瑞银等，该财团计划于 2027 年上半年在公共区块链上推出自己的美元稳定币。该财团在 BCG 和 Brunswick Group 的建议下，打算与 Circle 和 Tether 直接竞争。
这是一个杠铃策略。使用今天已建立的铁路来捕获明天数十亿美元的处理量，同时建设基础设施，最终可能使这些相同的铁路变得不必要。花旗的稳定币市场预测——到 2030 年，基本情况为 1.9 万亿美元，牛市情况为 4 万亿美元——表明该银行认为有足够的潜在上涨空间来证明同时运行这两种策略是合理的。
这里值得关注的是：《天才法案》实施规则的最终确定，仍处于拟议规则制定阶段的通知阶段，这可能会澄清（或复杂化）允许的奖励和禁止支付的利息之间的法律界限。其他主要银行的竞争反应，特别是它们是否效仿花旗银行与现有交易所合作，还是仅仅依赖该财团。而该联盟自己的时间表，到 2027 年上半年，几乎没有为 21 家机构所需的监管和技术协调留下余地。
目前，无论基础货币是政府发行的美元还是代币化的等价物，花旗都满足于成为记录银行。这是一个务实、略显枯燥的立场。但在一个由管道决定谁得到报酬的市场中，它也可能是最耐用的。