“人工智能存在泡沫吗？”这是一个多么累人的想法。更重要的是：人工智能的繁荣正在带来回报，但回报的方式却不是当前股市所体现的。更准确地说，该技术在某个经济领域的成功可能会使另一个经济领域的泡沫成为现实。
阿波罗首席经济学家 Torsten Slok 在周五发表的一篇博文中强调，人工智能价值链中利润率最高的部分——制造人工智能模型和应用程序的公司——实际上盈利水平最低，这背离了标准的商业模式，即向消费者销售最终产品的公司的利润率更高。
斯洛克将人工智能公司分为四类：模型和应用、云和计算、能源和电网、以及芯片和设备。 Slok 利用 Pitchbook 和 Bloomberg 为 OpenAI、Anthropic、微软、亚马逊、Constellation Energy、Nvidia、AMD 和 Micron 等公司提供的数据计算出，芯片制造商等芯片和设备在人工智能价值链中的利润率最高，为 41%。与此同时，模型和应用程序（例如 Anthropic）的运营利润率为 -59%。
斯洛克警告说，这种巨大的差异是因为人工智能热潮带来的资金并不是来自对人工智能应用的自然需求，而是股东希望从他们所希望的下一次技术革命中获利。
“人工智能热潮的利润目前是由投资者提供资金，而不是从客户那里赚取，”斯洛克说。 “上游利润是真实的，但它们是用亏损层筹集的资金支付的，而不是用最终需求产生的现金支付的。”
高盛目前预计 2026 年人工智能投资将突破 1 万亿美元，但到目前为止，该技术还没有什么表现，经济生产力或利润率增长在七大巨头之外没有发生重大变化。斯洛克警告说，如果人工智能融资放缓，不平衡的利润率结构可能会破坏整个快速扩张行业的稳定性。
“最重要的是，人工智能价值链中利润最高的部分取决于利润最低的部分继续增加收入或筹集资金，”他总结道。 “资本可以暂时弥补这一差距，但不能无限期地弥补。这其中存在风险：人工智能最终客户的投资回报率能否足够快地体现出来，足以维持产生上游利润的支出？”
人们普遍担心人工智能的不可持续扩张
斯洛克并不是第一个对人工智能过度依赖投资发出警报的经济学家。国际清算银行在 6 月份发布的年度报告中指出，主要来自五家主要超大规模企业的人工智能投资冲击力超过了盈利和自由现金流，这导致这些公司发行债务以筹集额外融资。美国银行去年 11 月的一项分析发现，到 2025 年，这五家超大规模企业发行了 1210 亿美元的债务，是这些公司过去五年每年发行的平均债务水平的四倍。
国际清算银行在报告中表示，“回报失望可能引发融资突然回落，并将资本支出繁荣转变为长期投资萧条，对金融状况可能产生连锁反应。” “如果超大规模企业放慢或停止资本支出部署的积极步伐，供应链上的许多借款人可能会难以弥补收入损失并偿还债务。”
科技作家 Ed Zitron 进一步表达了这一担忧，他认为人工智能支出比表面上看起来更加不稳定。他以甲骨文为例，截至2026财年末，该公司的现金流为负237亿美元，未偿债务接近1300亿美元，尚未开始的人工智能基础设施项目的租赁承诺为2600亿美元。它在人工智能建设上的大规模赌博是为 OpenAI 服务的，去年 9 月它与 OpenAI 签署了一项价值 3000 亿美元的协议。
Zitron 在 6 月份的 Substack 帖子中写道：“Oracle 的存在以及 Larry Ellison 的个人财富取决于 OpenAI 能否兑现其在计算领域花费 3000 亿美元的承诺。”
他将这种动态称为“人工智能泡沫中最明显和讨论不足的部分”：虽然 13 位数的超大规模资本支出正在推动半导体繁荣，但迄今为止几乎没有证据表明当前的人工智能繁荣将转化为技术的广泛应用，从而证明所有这些支出都是合理的。
Zitron 解释说，比甲骨文未能兑现对 OpenAI 的 3000 亿美元承诺更危险的是其他科技公司放弃自己过高的人工智能支出。
“如果微软、谷歌、亚马逊和 Meta 决定停止每季度在 GPU、RAM、存储和数据中心建设上花费 300 亿美元或更多，”他说，“这将在人们认为的永久超级周期的一侧撕开一个洞。”