Anthropic 首席执行官达里奥·阿莫迪 (Dario Amodei) 曾撰写过一篇文章，讲述如何创造足够强大的人工智能，就像“在数据中心里拥有一个天才的国家”。但该公司最近公布的 IPO 招股说明书为 Anthropic 将这一愿景变为现实所需的不稳定融资提供了新的线索。

本周，该公司更新了招股说明书，纳入了第三季度的财务业绩，该业绩显示，由于计算成本上升，该公司的利润率受到挤压。该公司还透露了额外的数据中心支出承诺。该公司现已承诺到 2045 年将花费高达 8,954 亿美元。向 Anthropic 出售其所需芯片和云服务的一些公司也在帮助其为这些采购提供资金。如果 Anthropic 违约，博通已同意根据 630 亿美元的设备融资安排吸收损失，一旦设备部署完毕，其最大潜在责任将达到约 430 亿美元。

这种支持有助于 Anthropic 获得计算能力，而无需预先支付全部设备成本。谷歌和 AMD 还将部分资金用于 Anthropic 租赁或部署其硬件。提供担保的供应商可能会面临向他们支持的贷方和开发商付款的情况，就像人工智能需求疲软降低了他们自己的销售额和市场估值一样。

风险谁承担？

在 10 月 26 日宣布的 630 亿美元交易中，美国银行、花旗、摩根士丹利和黑石将资助一家新成立的公司，该公司购买 Broadcom 芯片和网络设备并将其出租给 Anthropic。预计将于 2027 年开始交付。Anthropic 将随着时间的推移支付这些芯片的租金，为金融家提供收回投资所需的收入。

然而，如果 Anthropic 违约，Broadcom 同意弥补租赁项下仍欠金额的 72.5% 与设备售价之间的差额。例如，如果仍欠 100 美元，而设备售价为 60 美元，Broadcom 将支付 12.50 美元。

Gil Luria，D.A. 技术研究主管戴维森告诉《财富》杂志，博通基本上必须达成这样的交易，以确保其销量不会输给竞争对手英伟达，而英伟达也表示愿意为其一些最大的芯片买家提供支持。 Luria 表示：“为了在 Nvidia 对其客户的支持方面保持竞争力，Broadcom 和 AMD 等其他大型半导体公司也必须介入以支持其客户。” Luria 于 10 月 27 日将 Broadcom 升级为买入。

金融家在违约后收回资金的能力还取决于其他客户是否可以使用这些筹码。信用评级机构 KBRA 的安德鲁·朱迪奇 (Andrew Giudici) 将 Nvidia GPU 与由 Broadcom 制造的谷歌专用人工智能芯片（称为 TPU）进行比较，他告诉《财富》杂志，“定制 TPU 通常比 Nvidia GPU 具有更大的重新租赁风险，因为它们是为更专业的生态系统设计的，并且潜在用户范围更窄。”

朱迪奇说，剩余价值支持，例如博通的协议，可以帮助金融家在设备无法按预期出售或重新租赁时收回资金。 “然而，它有效地将部分风险转移给了支持提供商。”他说，这使得供应商的信誉、承诺的可执行性以及覆盖范围对于评估融资非常重要。

哥伦比亚商学院房地产和金融学教授 Stijn Van Nieuwerburgh 表示，在人工智能之外拥有大量业务的现金充裕的供应商有能力吸收损失。但人工智能需求疲软可能会影响这些合作伙伴的硬件销售、云收入和投资价值，同时也要求他们提供保证。 “单独的合同可以在多个资产负债表上传递相同的潜在需求冲击，”他说。 “个人贷款可以变得更安全，而更广泛的系统变得更加集中，但也更难以评估。”

Anthropic 的 IPO 文件称，其扩展计算能力的能力可能取决于少数云提供商、合作伙伴和金融家是否愿意并有能力支持他们。其中最重要的两家公司——亚马逊和谷歌——在自己的人工智能建设上花费的现金也超过了其运营带来的收入。亚马逊报告称，过去 12 个月的自由现金流为负 424 亿美元，这主要是由于人工智能相关设备投资的增加。谷歌母公司Alphabet第三季度自由现金流为负91亿美元。两家公司仍然能产生大量现金，并且可以轻松借贷，但它们的支出意味着对 Anthropic 的持续支持日益与它们自己的资本建设竞争。

首席执行官达里奥·阿莫迪 (Dario Amodei) 描述了一家人工智能公司如何能够实现超快增长，同时仍然购买超出其承受能力的计算能力。在二月份接受播客 Dwarkesh Patel 采访时，他阐述了假设一家公司在收入每年增长十倍的情况下购买计算能力所面临的财务风险。即使增长五倍也可能使其无力承担其订购的费用。市场可能会变得巨大，但对于预期的购买来说，发展仍然太慢。 “如果你落后几年，那可能是毁灭性的，”他说。

融资条件复杂

根据 2026 年 3 月的协议，Anthropic 可以向博通发行高达 420 亿美元的可转换票据，以支付符合条件的季度租金，从而保留原本需要支付的现金。利息会增加债务，持有人可以选择以折扣价将其转换为 Anthropic 股票。

根据该机制发行的票据通常附带 9% 的利息，利息加到债务中，票据可按市场价格的 90% 视为股票。但在未满足特定收入条件时发行的票据的利率为 13%，并按市场价格的 85% 兑换，这使得票据持有人每美元获得更多股份，并进一步稀释了现有股东的权益。持续未能满足协议条件可能会导致无法获得进一步的资金。 Anthropic 表示，收入增长阈值远低于其最近的实际增长率。该公司第三季度财报显示季度收入增长45%，同比增长率超过1,000%。

谷歌和 AMD 还将资金与硬件承诺挂钩：当 Anthropic 承担 TPU 租赁义务时，谷歌的某些资金即可使用，而 AMD 的投资则在其 GPU 达到交付和部署里程碑时可用。

Van Nieuwerburgh 告诉《财富》杂志：“与硬件相关的股权投资暴露了亚马逊和 AMD 的风险，但并未让他们成为全面担保人。”他表示，如果 Anthropic 无法付款，博通和谷歌将在其支持合同限额内承担损失，而贷方则保留未涵盖的风险。

Anthropic 表示，它花了数年时间让 Claude 能够运行亚马逊、谷歌、Nvidia 和 AMD 芯片，使其能够根据价格和性能分配工作。但为一个供应商的设备提供的资金不会自动跟随到另一供应商的设备上。这可能会让 Anthropic 难以继续像以前那样灵活地选择哪种芯片来处理哪种工作负载。

首次公开募股现金可以为 Anthropic 带来更​​大的灵活性

Anthropic 报告称，截至 9 月 30 日，其流动性为 1,466 亿美元，包括现金、短期投资和可用银行信贷。这为其提供了大量资源来满足付款和资金扩张的需要，尽管银行信贷如果提取的话会增加借款。

Trzcinka 认为流动性对债券持有人来说是积极的，但他表示，Anthropic 的债务能否获得投资级评级“将取决于评级机构如何评估其重大的未来承诺、短暂的运营历史和紧密关联的关系。”

他表示：“该公司现已披露了其承诺，该承诺比我们最初估计的 8950 亿美元要大，而我们之前的估计约为 6000 亿美元。”他的观点是，这些承诺和关系将限制其以投资级利差（投资级借款人通常支付的基准利率相对较低的溢价）获得融资的能力。

“关键问题是收入复合速度是否能够足够快地吸收未来的承诺并超过计算成本，”他说。他正在关注 Anthropic 是否承担额外的承诺以及其流动性如何维持。 “左轮手枪[信贷安排]的提款也将是一个潜在的警告信号，”他说。

通过 Anthropic Direct 计划，Anthropic 计划建立自己的云计算基础设施，该公司将其对数据中心空间的承诺与对数据中心内运行的芯片的较大投资分开，从而使其在订购设备之前有更多时间评估需求。它可以预留第三方代表其运营的专用设施，然后再进行芯片投资。文件称，数据中心的准备时间比其所容纳的设备要长。 Anthropic 表示，随着专用基础设施上线，它可以用成本更低的长期容量取代更昂贵的短期计算。

在 Van Nieuwerburgh 论文中建模的代表性人工智能数据中心项目中，计算设备和相关系统约占初始成本的三分之二，其余为设施和电力基础设施。

Anthropic 在购买芯片之前做出的数据中心承诺仍然可能导致其为需求可能无法满足的空间付费。 Van Nieuwerburgh 表示，如果数据中心的需求最终令人失望，拥有安全电力的设施肯定会成为搁浅资产，这意味着它可能会没有足够的业务来证明其成本的合理性，也没有明显的买家可以将数据中心出售给它。

Anthropic 表示，减少对合作伙伴支付未来设施和设备费用的依赖部分取决于依靠自身信用从独立来源获得融资。首次公开募股将增加股东的现金，这些现金可用于这些采购，而无需等待特定供应商的硬件达到交付或部署里程碑。结合 Direct 后来的设备决策，独立筹集的现金可以让 Anthropic 比较硬件和融资方案，而不需要销售机器的公司来帮助支付费用。

IPO 收益可以让 Anthropic 更自由地选择硬件和融资。但正如 Van Nieuwerburgh 所说，“供应商融资支持建设；最终，支付费用需要最终客户的收入。