如今，Strategy 已成为加密货币领域最重要的机构之一，但它一开始并不是这样的。

该公司最初名为 MicroStrategy，由比特币界最具影响力的人物之一迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 联合创立，最初在软件领域崭露头角。现在，它以其收购比特币作为公司储备的激进策略而闻名，塞勒成为机构采用该资产的傀儡。

什么是战略？

在将比特币添加到资产负债表之前，Strategy 因商业智能软件而闻名，该软件旨在帮助公司分析数据以做出更好的决策。

Strategy 由 Michael Saylor 于 1989 年创立，并于 1998 年在纳斯达克上市，股票代码为 MSTR。两年后，塞勒和另外两名高管不得不与美国证券交易委员会达成和解，美国证券交易委员会指控该公司“严重夸大了软件和信息服务销售的收入和收益”。

在 2000 年短暂飙升之后，MSTR 在二十年的时间里一直在窄幅波动，直到 2020 年底才出现上涨——同年它宣布首次购买比特币。

直到 2025 年初，Saylor 的公司都以 MicroStrategy 的名称运营，但在当年 2 月放弃了“Micro”这个名称。

策略的比特币国库储备

2020年，Strategy采用比特币作为其主要国库储备资产。由于担心通货膨胀导致美元贬值，塞勒率先购买了 2.5 亿美元的比特币，以对冲经济不确定性。

塞勒并不总是比特币多头。在他的公司采用该资产七年前，他在推特上写道：“#Bitcoin 的日子已经屈指可数了。它遭受与在线赌博相同的命运似乎只是时间问题。”

Saylor 180° 地表示，Strategy 的比特币投资反映了一种信念，即该资产“是一种可靠的价值储存手段，也是一种有吸引力的投资资产，比持有现金具有更大的长期升值潜力”。

此后，他承诺“永远购买顶级比特币”，并将 21 年内每枚比特币的价格目标设定为 1300 万美元，预计比特币在全球资本中所占的份额将不断增长。

购买策略演变成了一台机器。该策略通过可转换票据（投资者最终可以将其兑现为股票）筹集短期债务，并用所得收益购买比特币。 2024 年 12 月，塞勒将其比作曼哈顿房地产开发，他告诉 CNBC，“每当曼哈顿房地产价值上涨时，他们就会发行更多债务来开发更多房地产。”其他上市公司，包括 MARA、Metaplanet 和 Riot Platforms，也采用了相同的策略。

Strategy于2024年10月宣布计划筹集至多420亿美元，然后于2025年1月通过股东投票，将其A类普通股增持30倍。几天后，它推出了 Strike (STRK)，这是一系列优先股发行中的第一个，后来又加入了 Stretch (STRC)、Stride (STRD)、Strife (STRF) 和 Stream (STRE)，每种股票都面向具有不同风险偏好的投资者。

2026 年 6 月，STRC 跌破 100 美元面值，暴露了分析师所说的飞轮中的“结构性裂缝”：STRC 低于面值交易的时间越长，Strategy 被迫在发行新股和出售比特币以继续支付股息之间做出选择的机会就越大。总的来说，这就是所发生的事情。 STRC 的跳水切断了该公司用于购买比特币的融资途径。

策略的 mNAV 指标

Strategy 公司的债务融资购买计划受到了密切关注。 2024 年 11 月，Robinhood 支持的 Sherwood Media 概述了这个“数学问题”，MSTR 的价值是其持有的比特币的 3 倍，并且在回撤时有可能被强制清算。

该溢价以 mNAV 来衡量，即该公司资产净值的倍数。它在 2024 年 11 月达到 3.89 倍，然后随着比特币在 2026 年下跌而跌破 1，这意味着市场对该公司的估值低于其比特币。截至 2026 年 2 月的六个月内，MSTR 股价下跌约 70%，该公司报告 2025 年第四季度亏损 124 亿美元。

策略随后改变了衡量标准。 2026 年 7 月，它彻底修改了投资者指标，认为从可转换债务到优先股的转变需要塞勒所说的“一种新的金融语言”。核心是“每股净比特币”：Strategy 不是将整个比特币堆除以股份数量，而是首先减去其所欠的优先股和价外可转换债务，留下实际可供普通股东使用的部分。

mNAV 被重新定义以匹配，即股价除以该净值。这种变化很重要。按照旧的方法衡量，该股票的交易价格是折价的；按照新方法衡量，相同的股价大致处于平价状态。

策略的美元储备和美元现金账户

为了避免被迫出售比特币，Strategy 于 2025 年 12 月设立了现金储备，启动资金为 14.4 亿美元。后来又增加了这一堆资金，并于 2026 年 5 月使用了 61% 的缓冲来回购 15 亿美元的可转换票据。

此后，该储备金不断增加，并于 2026 年 8 月在其旁边创建了第二个储备库。两者的管理方式不同，美元储备指定用于支付优先股股息和债务利息，而新的美元现金账户则没有此类限制。 Strategy 将其描述为用于一般财务目的的美元流动性，旨在让管理层快速应对“比特币或 Strategy 证券市场的混乱”。其允许的用途包括购买比特币、支付股息、回购股票和偿还可转换票据。

战略转变的剧本

2026 年 5 月，Strategy 修改了其长期以来的“永远不要出售你的比特币”的理念。在 2026 年第一季度财报电话会议上，首席执行官 Phong Le 表示，如果该公司提高每股比特币或帮助管理债务和股息义务，该公司将考虑出售。

“当比特币对公司有利时，我们就会出售比特币，”Le 说。 “我们不会袖手旁观，只是说，‘我们永远不会出售比特币。’”

塞勒进一步表示，Strategy 可能会出售“以接种市场——只是为了传达我们做到了这一点的信息”，然后澄清目标是“永远不会成为净卖家”。几天后，该公司以约 250 万美元的价格出售了 32 个 BTC，这是自 2022 年以来的首次出售。

2026 年 6 月，Strategy 正式推出了“数字信用资本框架”和“BTC 货币化计划”，授权出售高达 12.5 亿美元的 BTC，以增加现金储备、STRC 等产品的基金支出或回购证券。首席财务官安德鲁·康(Andrew Kang)在一份声明中表示，“当比特币货币化比发行普通股更有优势时”，这赋予了公司将比特币货币化的灵活性。 Strategy还承诺不会发行普通股来购买比特币，除非其估值高于其持有的比特币。

Strategy 宣布了数字信贷资本框架，旨在加强数字信贷、增强流动性、保持长期比特币敞口并支持长期价值创造。 $MSTR $STRC https://t.co/AUoUCtem53

— 迈克尔·塞勒 (@saylor) 2026 年 6 月 29 日

它很快就使用了该程序。 Strategy 于 2026 年 8 月上旬以约 2.16 亿美元的价格出售了 3,588 个 BTC，8 月 3 日又以 1.05 亿美元的价格出售了 1,638 个 BTC，一周后又以近 1.09 亿美元的价格出售了 1,690 个 BTC，使自 2026 年 5 月以来的总价值达到 6,948 个 BTC，约 4.325 亿美元。收益用于优先股股息和 STRC 回购。

销售不仅仅靠策略。 MARA Holdings 于 2026 年 3 月出售了约 15,000 枚比特币，约占其总资产的 28%，筹集了 11 亿美元用于回购可转换债券，以转向能源和数字基础设施。 Riot Platforms 的 BTC 销售额紧随其后，销售额超过 2.5 亿美元。

当股价回升时，抛售停止。截至 2026 年 8 月 16 日当周，Strategy 通过出售 MSTR 股票筹集了 3.34 亿美元资金，但未触及比特币，随后一周筹集了 20.1 亿美元资金。现在，出售比特币和发行股票之间的选择取决于当时哪个更便宜。

战略的未来

根据 SaylorTracker 的数据，截至 2026 年 8 月 28 日，Strategy 持有 840,447 枚比特币，通过 113 次单独购买累积，平均价格为 75,653 美元，使其成为上市公司中最大的比特币金库，约占总供应量的 4%，净杠杆率接近于零。

立场发生了剧烈的摇摆。 2026 年 7 月，比特币价格接近 58,000 美元，Strategy 的市值则约为 130 亿美元。截至 2026 年 8 月 17 日，该数字为 63,553 美元，下跌了 99 亿美元。随后五天的上涨使比特币价格高于公司的平均成本，到 2026 年 8 月 28 日，储备金价值 667.9 亿美元，比成本高出约 32 亿美元。 MSTR 股价于 2026 年 8 月 21 日上涨约 10% 至 120 美元，创两个月来最高点。

Strategy自2026年6月以来就没有购买过比特币，并且连续两周没有出售任何比特币。 Saylor 的野心仍然比资产负债表更大：2024 年 10 月，他概述了 Strategy 的愿景，即成为一家估值数万亿美元的“比特币银行”，建立与比特币挂钩的资本市场工具。

他也在其他地方宣传过这一策略：2024 年 12 月，他告诉微软董事会，采用比特币可以创造 5 万亿美元的价值。股东们投了反对票。

编者注：本文最初发布于 2025 年 1 月 8 日，最后更新时间为 2026 年 8 月 28 日。