是的，你没看错。 2025 年 10 月 6 日，比特币创下 126,000 美元以上的历史新高，一年后，比特币仅下跌 32%，至 85,453 美元。

在传统市场中，如此大的跌幅将被视为崩盘。对于比特币来说，这次下滑比过去的熊市要温和得多。

距离 2013 年峰值整整一年，比特币下跌了 69.7%。同样，自 2017 年 12 月见顶后，该指数下跌了 82.3%。根据 的计算，在 2021 年 11 月的高点一年后，该价格下跌了 74.6%。

这种较窄的下降幅度不仅限于一周年纪念日。熊市本身较为温和。 6 月 30 日，比特币跌至最低点，略低于 59,000 美元，较峰值下跌超过 53%。过去的熊市中，价格从历史高位暴跌 77% 至 85%。

本质上，有两件事发生了变化。熊市已经较浅，最糟糕的时刻也更早到来。在之前的周期中，低谷往往出现在一年左右或更晚；这次是在九个月左右的时候，之后恢复得很快。

HashKey Group 高级研​​究员 Tim Sun 告诉 ：“最显着的变化是回撤持续时间显着缩短，以及在底部花费的时间减少。”

之前的熊市导致价格大幅下跌且持续时间更长的主要原因是谁推动了之前的牛市。散户交易员及其对杠杆的使用往往会推动这些反弹，而这些反弹往往会以基金崩溃和交易所倒闭为标志的崩盘而告终，正如 2022 年所见。

相比之下，2023-25 年的上升趋势是由 ETF 等受监管投资工具的机构资金流入推动的，而随后的低迷反映了宏观主导的这些资金流入的逆转。

“虽然之前的周期主要是由散户投资者和杠杆驱动的，但当前周期的买家越来越多地来自加密货币市场之外，包括ETF、资产管理巨头、家族办公室，甚至企业。对外部资产配置不断增长的需求是这些转变背后的核心驱动力，”孙说。

Sun表示，最近的经济低迷并不完全是由“黑天鹅”事件造成的。主要原因是外部宏观经济环境和资产配置格局变化导致资本外流。

“因此，尽管经历了重大调整，市场并没有引发过去出现的持续负反馈循环，”他指出。

Primal Fund 联合创始人兼交易部经理格里芬·阿德恩 (Griffin Ardern) 表示，这种机构资金的表现与零售投机资金流不同。

“ETF 分配资金重新平衡至目标权重——它通过建设来买入疲软。”

阿德恩表示，杠杆率在顶部就被清除了，而且再也没有正常回归。他表示：“因此，需要 9 个月的时间才能实现 53% 的下跌，而不是几个月的级联清算，使其下跌 80%。”

去年 10 月 10 日，大部分杠杆被解除，当时宏观驱动的抛售引发了整个加密货币衍生品市场超过 190 亿美元的清算。币安上 USDe、wBETH 和 BNSOL 等代币的临时定价偏差加剧了压力，而多个交易所的自动去杠杆机制则强制平仓盈利头寸以弥补损失。

平静的崩溃是有代价的。集会更加平静。

做市公司 STS Digital 的美国主管杰夫·安德森 (Jeff Anderson) 表示：“随着比特币的发展和更多参与者进入市场，该资产的实际波动性将会降低。这意味着回撤幅度较小，峰值较低，这可能是导致我们在上一个周期看到的抛售更加温和的一个因素。”

正如 去年指出的那样，自 2024 年初美国现货 ETF 推出以来，比特币的波动性稳步下降，削弱了该资产曾经享有的“狂野西部”声誉。

孙指着数字。他表示：“比特币目前的年化波动率徘徊在 40% 左右，明显低于其超过 80% 的长期历史水平。”

Ardern 在期权市场也看到了同样的情况，比特币的年化隐含或预期波动率指数 DVOL 已固定在 35 点左右。

“未来的形状可能是一个楼梯——磨碎、气穴、快速修复——而不是抛物线，”他说。

Sun仍然不排除大幅上涨的可能性，原因在于比特币的代币经济学。

比特币的供应量上限为 2100 万枚，长期持有者拥有很高份额。他解释说，加上短期内ETF大量流入、宏观流动性迅速改善或空头回补集中，价格仍可能出现大幅看涨走势。

在这些情况下，“边际需求仍然可以对价格产生强大的上行推动力，可能引发非线性飙升。”

阿德恩更大的警告是关于定位。隐含波动率接近有记录以来的最低百分位，一年期期权偏度仍为中性至看跌。

“衍生品市场已经买了‘浅’，但还没有人愿意为‘上行敞口’买单，”他表示。

期权偏差衡量看涨看涨期权和看跌看跌期权定价之间的差异。中性偏斜意味着交易者尚未追逐看涨期权或上行风险。

他还表示，浅层回撤故事最响亮的时刻通常是下行保护最便宜的时候。

阿德恩表示，下一次下跌的深度将由美国国债市场的长端决定，而不是比特币的图表。

“如果 30 年期[收益率]防御持续失败，这个周期也可能不会持续下去，”他说。换句话说，如果 30 年期国债收益率持续上升，我们可能会看到比特币出现新一轮抛售。

30年期国债收益率最近触及5.7%的高位，上次达到2002年4月的水平。今年已上涨超过80个基点，提高了持有比特币和黄金等非收益资产的机会成本。

财政部于八月份宣布增加债券回购计划，以遏制收益率上升。 BTC 反应积极，几天内从约 64,000 美元上涨至近 80,000 美元。但收益率尚未停止上涨。一些分析师认为，收益率的走强是由财政担忧驱动的，而不是增长故事，这使得黄金和比特币看涨。

阿德恩进一步将今天的市场比作1994年至1999年的纳斯达克，当时“政策放缓，周期延长，每次中期调整都很浅。”

“只要记住那个故事是如何结束的，”他说。该指数在 2000 年 3 月达到顶峰，然后在接下来的两年左右的时间里下跌了近 78%。

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